5月通胀点评：猪肉原油主导通胀，CPI 以降为主，PPI低点已到

请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 1 [table_page] 宏观点评报告 [table_main] 宏观点评报告模板 猪肉原油主导通胀，CPI以降为主，PPI低点已到 5月通胀点评 核心内容： 分析师 1、食品价格下行拉动通胀走低 CPI环比回落，核心CPI保持平稳，未来CPI走势以降为主，食品价格下行带动了CPI的回落。通胀环比下行，食品价格带动CPI走低，猪肉和蔬菜价格继续下行，其他价格基本平稳。5月CPI环比下行，食品价格下跌较快：（1）猪肉价格下行8.1%，综合畜肉类价格下行5.7%；天气炎热影响了肉类消费，需求继续萎靡，供给方面大猪集中出栏、进口肉和国储肉扰动市场，带来了猪肉价格的回调；（2）蔬菜价格下行12.5%，蔬菜价格基本恢复至去年同期水平；（3）非食品价格小幅波动，车用燃料价格仍然受限制，其他非食品价格保持平稳。 2、猪肉供给仍然紧平衡 猪肉价格处于消费淡季，供给稍有增加，价格随之走低。未来猪肉价格变动仍然是影响CPI最重要的原因。 整体来看，猪肉市场供给仍然不足，搜猪网价格显示，猪肉在经历集中出栏后，猪肉价格在5月下旬开始走高。需求仍然没有起色，但供给已经开始减少，加之新冠疫情影响全球畜牧业，带来进口的小幅下行。母猪存栏持续走高，我们预计生猪出栏可能在8月份有所上行。生猪市场仍然受到非洲猪瘟的扰动，全年供给仍然处于紧平衡，预计4季度猪肉价格仍然走高。 5月份蔬菜价格下跌，天气晴好，蔬菜产季到来，蔬菜价格季节性走低。5月份蔬菜价格已经达到历史同期水平，预计蔬菜价格在6月份平稳，7、8月份小幅回升。 3、未来CPI以降为主 5月份CPI继续回落，需求端疲软限制了价格上行，物价以跌为主。5月份市场较为平稳，猪肉价格供给增加导致价格下行，天气变暖也带动其他农产品价格走低。未来随着猪肉价格走低，我国CPI持续回落。 我国货币发行上行，信贷走高使得信用货币也有所上升，但整体经济仍然处于下行阶段，通胀走高需要信用大幅放松，现阶段来看通胀仍然不具备走高条件，核心CPI已经连续2个月持续在1.1%的水平。 6月份翘尾影响2.5%，预计新涨价因素在0.1%左右，CPI同比涨幅约在2.6%左右。我们对2020年CPI预计在2.4%左右运行，4季度CPI较低，单月可能进入负值。 现阶段我们主要面临需求疲软的难题，这不仅是新冠疫情带来的，也是我国近年来面临的主要问题，有效需求不足。虽然有效需求可以用政府投资来弥补，但政府面临债务杠杆的约束。在我国有效需求未恢复之前，CPI全面上行概率很小，预计在未来2-3年左右CPI可能低位运行。 4、PPI最低点已到 工业生产者价格（PPI）下行，生产资料价格全线下跌，5月份生产有所恢复，但原油价格仍然是PPI下行的主要原因。5月份全国工业生产者出厂价格（PPI）同比-3.7%，环比-0.4%。2020年翘尾水平趋近于0，PPI变动主要受供需变化影响。 原油价格5月份继续走低，煤炭价格也较为疲软，原材料价格压制PPI。未来要面临的主要问题仍然是需求不足，国内政策全力推进基建建设，货币有所放松，国外生产开始恢复，PPI可能探底后缓步回升。原油价格5月继续创出新低，但5月下旬原油价格开始恢复，那么相关产业出厂价格未来上行。6月上旬原油价格已经恢复正常，这是产油国限产的结果。 2020年下半年整体需求可能好转，新冠疫情影响了短期需求，随后政府投资可能加码，加上货币政策小幅宽松，未来PPI可能缓步回升。但是如果全球面临通缩，那么PPI好转速度可能减慢，预计2020年PPI为-1.9%。 许冬石 ：（8610）8357 4134 ：xudongshi@chinastock.com 执业证书编号：S0130515030003 [table_research] 宏观点评报告 2020年6月10日 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 2 [table_page] 宏观点评报告 1、食品价格下行拉动通胀走低 CPI环比回落，核心CPI保持平稳，未来CPI走势以降为主，食品价格下行带动了CPI的回落。5月份全国居民消费价格同比上行2.4%，环比下行0.8个百分点；其中食品价格下行3.5%，非食品价格保持平稳。核心CPI同比增速1.1%，环比增速不变，核心CPI连续2个月持平。 图1：CPI同比下行（%） 数据来源：Wind 中国银河证券研究部院 通胀环比下行，食品价格带动CPI走低，猪肉和蔬菜价格继续下行，其他价格基本平稳。5月CPI环比下行，食品价格下跌较快：（1）猪肉价格下行8.1%，综合畜肉类价格下行5.7%；天气炎热影响了肉类消费，需求继续萎靡，供给方面大猪集中出栏、进口肉和国储肉扰动市场，带来了猪肉价格的回调；（2）蔬菜价格下行12.5%，蔬菜价格基本恢复至去年同期水平；（3）非食品价格小幅波动，车用燃料价格仍然受限制，其他非食品价格保持平稳。 图2：食品和非食品价格对CPI的拉动（%） 数据来源：Wind 中国银河证券研究部院 数据来源：Wind 中国银河证券研究部院 2、猪肉供给仍然紧平衡 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 3 [table_page] 宏观点评报告 猪肉价格处于消费淡季，供给稍有增加，价格随之走低。未来猪肉价格变动仍然是影响CPI最重要的原因。 整体来看，猪肉市场供给仍然不足，搜猪网价格显示，猪肉在经历集中出栏后，猪肉价格在5月下旬开始走高。需求仍然没有起色，但供给已经开始减少，加之新冠疫情影响全球畜牧业，带来进口的小幅下行。母猪存栏持续走高，我们预计生猪出栏可能在8月份有所上行。 生猪市场仍然受到非洲猪瘟的扰动，全年供给仍然处于紧平衡，预计4季度猪肉价格仍然走高。 图3：猪肉价格回落（元/公斤） 图4：母猪存栏持续回升（%） 数据来源：搜猪网 中国银河证券研究院 数据来源：WIND中国银河证券研究院 5月份蔬菜价格下跌，天气晴好，蔬菜产季到来，蔬菜价格季节性走低。5月份蔬菜价格已经达到历史同期水平，预计蔬菜价格在6月份平稳，7、8月份小幅回升。 图5：蔬菜价格指数下跌 数据来源：WIND中国银河证券研究院 3、未来CPI以降为主 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 4 [table_page] 宏观点评报告 5月份CPI继续回落，需求端疲软限制了价格上行，物价以跌为主。5月份市场较为平稳，猪肉价格供给增加导致价格下行，天气变暖也带动其他农产品价格走低。未来随着猪肉价格走低，我国CPI持续回落。 我国货币发行上行，信贷走高使得信用货币也有所上升，但整体经济仍然处于下行阶段，通胀走高需要信用大幅放松，现阶段来看通胀仍然不具备走高条件，核心CPI已经连续2个月持续在1.1%的水平。 6月份翘尾影响2.5%，预计新涨价因素在0.1%左右，CPI同比涨幅约在2.6%左右。我们对2020年CPI预计在2.4%左右运行，4季度CPI较低，单月可能进入负值。 现阶段我们主要面临需求疲软的难题，这不仅是新冠疫情带来的，也是我国近年来面临的主要问题，有效需求不足。虽然有效需求可以用政府投资来弥补，但政府面临债务杠杆的约束。在我国有效需求未恢复之前，CPI全面上行概率很小，预计在未来2-3年左右CPI可能低位运行。 图6：2020-2021年CPI预测（%） 数据来源：WIND中国银河证券研究院 4、PPI最低点已过 工业生产者价格（PPI）下行，生产资料价格全线下跌，5月份生产有所恢复，但原油价格仍然是PPI下行的主要原因。5月份全国工业生产者出厂价格（PPI）同比-3.7%，环比-0.4%。2020年翘尾水平趋近于0，PPI变动主要受供需变化影响。 原油价格5月份继续走低，煤炭价格也较为疲软，原材料价格压制PPI。未来要面临的主要问题仍然是需求不足，国内政策全力推进基建建设，货币有所放松，国外生产开始恢复，PPI可能探底后缓步回升。石油天然气开采业环比下跌9.1%，石油、煤炭及其他燃料加工业下跌4.0%。房地产仍然受到调控的影响，新冠疫情下地方基建加码需要看落实程度，2020年下半年如果基建推进，需求端可能好转，未来主要原材料价格需要看需求恢复速度。 图7：5月份PPI回落（%） 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 5 [table_page] 宏观点评报告 数据来源：WIND中国银河证券研究院 原油价格5月继续创出新低，但5月下旬原油价格开始恢复，那么相关产业出厂价格未来上行。6月上旬原油价格已经恢复正常，这是产油国限产的结果。 图8：原油价格上行（美元/桶） 图9：山东地炼价格（元） 数据来源：WIND中国银河证券研究院（剔除了4月20日的极值价格） 数据来源：WIND中国银河证券研究院 2020年下半年整体需求可能好转，新冠疫情影响了短期需求，随后政府投资可能加码，加上货币政策小幅宽松，未来PPI可能缓步回升。但是如果全球面临通缩，那么PPI好转速度可能减慢，预计2020年PPI为-1.9%。 图9：PPI预期（%） 数据来源：WIND中国银河证券研究院 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 6 [table_page] 宏观点评报告 评级标准 银河证券行业评级体系：推荐、谨慎推荐、中性、回避 推荐：是指未来6－12个月，行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）超越交易所指数（或市场中主要的指数）平均回报20%及以上。该评级由分析师给出。 谨慎推荐：行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）超越交易所指数（或市场中主要的指数）平均回报。该评级由分析师给出。 中性：行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）与交易所指数（或市场中主要的指数）平均回报相当。该评级由分析师给出。 回避：行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）低于交易所指数（或市场中主要的指数）平均回报10%及以上。该评级由分析师给出。 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 7 [table_page] 宏观点评报告 银河证券公司评级体系：推荐、谨慎推荐、中性、回避 推荐：是指未来6－12个月，公司股价超越分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报20%及以上。该评级由分析师给出。 谨慎推荐：是指未来6－12个月，公司股价超越分析师（或分析师团队