5月利率债运行分析及展望：收益率反弹至2月初水平 6月或再迎降准降息窗口

2019年6月5日 （2020年第5期） 中诚信国际 专题研究 联络人 作者 中诚信国际研究院 赵京洁 010-66428877-202 jjzhao@ccxi.com.cn 汪苑晖 010-66428877-281 yhwang@ccxi.com.cn 联系人 中诚信国际研究院 副院长 袁海霞 010-66428877-261 hxyuan@ccxi.com.cn 相关报告： 收益率曲线快速走陡，降准降息年内仍可期——4月利率债运行分析及展望，2020年5月12日 稳增长货币政策空间打开，收益率下行底在何方？——一季度 利率债运行分析及展望，2020年4月3日 美联储紧急降息应对疫情冲击，定向降准可期、利率中枢或延续下行——2月利率债运行分析及展望，2020年3月3日 央行加强逆周期调节应对疫情，收益率延续下行但空间或有限——1月利率债运行分析及展望，2020年2月1日 降准落地、货币政策空间仍存，收益率或延续小幅下行——12月利率债运行分析及展望，2020年1月7日 www.ccxi.com.cn 收益率反弹至2月初水平 6月或再迎降准降息窗口 ——5月利率债运行分析及展望 主要观点  展望：6月降准降息仍可期，近期顶或在2.90%，年内收益率下行空间仍存。《政府工作报告》强调稳健的货币政策要更加灵活适度，创新直达实体经济的货币政策工具，推动企业便利获得贷款，推动利率持续下行。6月1日，央行创设两个直达实体经济的货币政策工具（即贷款延期支持、信用贷款支持），进一步完善结构性货币政策工具体系，但后续效果仍要看银行实际放贷意愿及执行情况。结合近期经济走势及物价水平，我们认为货币政策在保流动性及降成本政策目标下，将延续稳健灵活，考虑到6月流动性压力加大，或再次迎来降准降息的时间窗口。收益率方面，后续经济基本面、中美突发事件仍将对收益率造成扰动，短期的经济修复的因素已经体现在了长端收益率的反弹行情中，如果6月经济数据显示经济修复的中长期积极因素明显增多，或将继续推动收益率上行；反之或 将带动收益率下行。从区间看，目前10年国债收益率水平已重回2.80%线上、重回春节假期后复工初期水平（2.82%），而疫情前 收益率水平在3.00%一线，对应此期间公开市场利率累计降幅30BP，不考虑其他增量信息，10年国债收益率的“合理”水平为2.70%，现阶段2.83%的收益率水平安全性较高,我们倾向于认为近期的顶部或在2.90%左右；考虑到经济下行压力仍存，且中美利差延续走阔至202BP，创2012年以来历史新高，收益率仍有下行空间。  经济基本面：经济边际有所修复，海外疫情阴霾仍存。从4月数据看，经济呈现边际弱企稳迹象，新增社融超历史同期，企业债发行放量，M2同比创近3年新高，供给回暖CPI重回“3”区间，食品价格延续回落，国际油价延续大幅下行，PPI同比跌幅显著走阔。从5月PMI数据看，制造业PMI小幅回落、仍位于荣枯线上方，非制造业景气延续回升。日均耗煤量与高炉开工率均回升，复工复产基本恢复至去年同期水平。整体看，国内复产复工已基本恢复正常，但需求改善的可持续性仍有待观察；海外疫情阴霾仍存，外需仍然疲弱，将持续对我国外贸出口及相关外贸型企业造成负面冲击，持续关注海外疫情局势发展。  资金与流动性监测：央行37个交易日未进行逆回购操作、资金面边际收紧，月末重启逆回购操作、流动性整体净投放，资金利率反弹。央行净投放资金5700亿元，较上月增加9513亿元，本月逆回购、MLF操作利率与上月持平。资金利率反弹至2.0%，DR007与逆回购利率倒挂有所修复。R007和DR007均值分别较上月上行4.67BP和7.78BP至1.6166%和1.5417%。LPR报价方面，1年期、5年期报价分别为3.85%、4.65%。  利率债一级市场：发行规模创新高，发行利率小幅反弹。地方债发行放量带动利率债发行规模、净融资额创历史新高，信用债发行规模回落，债券市场整体发行规模小幅增长。发行利率小幅反弹，地方债发行利差收窄。  利率债二级市场：交易规模回落，收益率上行、曲线走平。假期因素影响下利率债交易规模回落，地方债交易规模小幅回升。收益率上行、曲线走平，10期国债收益率全月波动区间为[2.5380%,2.7527%]，振幅为22.47BP。截至月末，10年期国债收益率上行16.73BP至2.7053%、10年期国开收益率上行17.35BP至2.9917%；从超长债看，30年期国债收益率上行16.92BP至3.4934%，50年期国债收益率上行33.00BP至3.74%、上行幅度较大。从期限结构看，短端在资金面收紧影响下整体上行，上行幅度大于长端，曲线走平、期限利差收窄。 目录 一、经济基本面 2 二、资金与流动性监测分析 2 三、利率债一级市场分析 4 四、利率债二级市场分析 6 五、近期政策与展望 8 利率债研究 中诚信国际利率研究 一、 经济基本面：经济边际有所修复，海外疫情阴霾仍存 经济边际有所修复，外需承压、改善可持续性有待观察。从4月数据看，需求端，三大投资、社零额、出口均有所改善，但大宗商品价格回落叠加需求仍然较弱进口大幅回落；供给端，复工推进下生产改善，工业增加值同比涨幅走阔。金融数据方面，在“宽货币、宽信用”政策作用下，4月新增社融超历史同期，企业债发行放量，M2同比创近3年新高，但M2与M1剪刀差持续走阔，显示企业投资动力仍不足。通胀方面，供给回暖CPI重回“3”区间，食品价格延续回落，国际油价延续大幅下行，PPI同比跌幅显著走阔。从5月PMI数据看，制造业PMI小幅回落、仍位于荣枯线上方，非制造业景气延续回升。从分项指标看，需求所有回暖，外需边际改善但仍然承压，生产小幅回落，价格指数回升，建筑业与服务业景气度延续改善。从高频数据看，日均耗煤量与高炉开工率均回升，复工复产基本恢复至去年同期水平。整体看，目前国内复产复工已基本恢复正常，在一系列扩内需政策刺激下，需求端有所改善，但改善的可持续性仍有待观察；海外疫情阴霾仍存，外需仍然疲弱，将持续对我国外贸出口及相关外贸型企业造成负面冲击，持续关注海外疫情局势发展。 二、资金与流动性监测：央行月末重启逆回购，资金利率反弹 （一）货币市场操作：资金面边际收紧，央行月末重启逆回购操作、流动性整体净投放 5月，央行37个交易日未进行逆回购操作、资金面边际收紧，月末重启逆回购操作、流动性整体净投放。5月上旬，在无逆回购到期、银行体系流动性整体合理充裕情况下，央行延续4月操作未进行逆回购投放；下旬15日，央行对到期2000亿元MLF缩量续作1000亿元、维持操作利率不变，随着资金面边际收紧，26日重启逆回购操作，并连续4天通过逆回购操作向市场投放流动性6700亿元，4月以来央行连续37个交易日未开展逆回购操作，暂停时间长度创历史新高。全月整体看，央行净投放资金5700亿元，较上月增加9513亿元，其中，央行进行逆回购操作6700亿元，无逆回购到期，进行MLF投放1000亿元缩量对冲2000亿元MLF到期，本月逆回购、MLF操作利率与上月持平。 图1：六大发电集团日均耗煤量延续回升 图2: 高炉开工率延续回升 数据来源：中诚信国际整理 数据来源：中诚信国际整理 图3 央行公开市场操作 -100%-50%0%50%100%0204060801002017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-05日均耗煤量（万吨）同比（右轴）-30%-20%-10%0%10%55.0060.0065.0070.0075.0080.002017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-05高炉开工率（%）同比（右轴）5月利率债分析：收益率反弹至2月初水平，6月或再迎降准降息窗口 2 中诚信国际利率研究 （二）货币市场利率：资金利率反弹，DR007与逆回购利率倒挂有所修复 5月，资金利率反弹至2.0%，DR007与逆回购利率倒挂有所修复。全月整体看，在4月净回笼、央行连续37个交易日暂停逆回购操作影响下，资金面边际收紧，资金利率整体反弹，R007和DR007均值分别较上月上行4.67BP和7.78BP至1.6166%和1.5417%；月末时点，资金利率整体回升明显，隔夜利率回升至2.0%水平，本月19个交易日中，DR007延续与7天逆回购利率（2.20%）倒挂，日均倒挂幅度为65.83BP，较4月日均倒挂幅度修复7.78BP，随着月末资金利率上行幅度加大，倒挂程度明显降低。LPR报价方面，1年期、5年期报价分别为3.85%、4.65%，均与前值持平；1年期报价与相同期限AA+级企业债利差基本与前值持平为112.35BP，5年期利差收窄26.67BP至112.35BP。 表1 货币市场利率变化 时间 隔夜 1周 2周 1m 3m 6m 9m 1年 shibor 2020-04-30 1.8880 1.9190 1.5110 1.3140 1.4000 1.4930 1.5880 1.6830 2020-05-29 2.0970 2.1510 1.9250 1.4300 1.4530 1.5520 1.6670 1.7740 变化（BP） 20.90 23.20 41.40 11.60 5.30 5.90 7.90 9.10 银行间同业拆借 2020-04-30 1.9375 2.1642 1.6596 2.3691 3.4659 1.6000 2.0500 2.5915 2020-05-29 2.1824 2.3606 2.1530 2.4411 3.1000 2.0000 0.0000 0.0000 变化（BP） 24.49 19.64 49.34 7.20 -36.59 40.00 银行间质押式回购 2020-04-30 1.8722 1.9297 1.8275 1.8785 1.6500 2020-05-29 2.1264 2.2211 2.1877 1.7593 5.4500 6.9524 0.0000 变化（BP） 25.42 29.14 36.02 -11.92 存款类机构质押式回购 2020-04-30 1.8450 1.9080 1.6414 1.5000 1.6500 2020-05-29 2.0790 2.1460 1.9382 1.6571 0.0000 0.0000 0.0000 变化（BP） 23.40 23.80 29.68 15.71 数据来源：中诚信国际整理 图4 SHIBOR利率走势 图5 R007与DR007走势 -20,000.00-10,000.000.0010,0