2019年5月12日 （2020年第4期） 中诚信国际 专题研究 联络人 作者 研究院 宏观金融研究部 赵京洁 010-66428877-274 jjzhao@ccxi.com.cn 汪苑晖 010-66428877-281 yhwang@ccxi.com.cn 袁海霞 010-66428877-261 hxyuan@ccxi.com.cn 相关报告： 稳增长货币政策空间打开，收益率下行底在何方？——一季度 利率债运行分析及展望，2020年4月3日 美联储紧急降息应对疫情冲击，定向降准可期、利率中枢或延续下行——2月利率债运行分析及展望，2020年3月3日 央行加强逆周期调节应对疫情，收益率延续下行但空间或有限——1月利率债运行分析及展望，2020年2月1日 降准落地、货币政策空间仍存，收益率或延续小幅下行——12月利率债运行分析及展望，2020年1月7日 货币政策加强逆周期调节，收益率或延续窄幅波动——11月利率债运行分析及展望，2019年12月5日 www.ccxi.com.cn 收益率曲线快速走陡 降准降息年内仍可期 ——4月利率债运行分析及展望 主要观点  展望：降准、降息年内仍可期，短期收益率或区间波动，年内下行空间仍存。5月10日，央行发布一季度货币政策执行报告，报告在维持货币政策稳健灵活基调外，有三点重要边际变化，从目标上新增“保就业”及“控通胀”，进一步加大货币信贷支持力度，提出维持货币市场利率在合理区间平稳运行，此外报告并未提及调整存款基准利率相关内容，预计通过降低政策利率引导贷款利率下行的逻辑或将进一步强化。我们认为货币政策将继续加大逆周期调节力度，运用总量和结构性政策，保证流动性供给，继续引导贷款利率下行，降准、降息仍可期，且向宽信用传导力度或将加大，为支持实体经济尤其是中小微企业恢复发展营造适宜的货币金融环境。 展望5月，我们认为，影响市场的逻辑仍将围绕利率债供给放量对流动性的干扰和经济基本面展开，预计央行会向市场投放流动性以抚平万亿地方债及抗疫特别国债发行对资金面的干扰，短期看在利率债供给压力加大及积极财政预期影响下，收益率下行或将承压，预计5月收益率将呈现区间波动走势；但考虑到当前世界经济增长持续放缓，全球动荡源和风险点显著增多，国内经济难出现趋势性改善，叠加期限利差及中美利差仍居于高位，年内收益率下行空间仍存。  经济基本面：疫情冲击下经济首现负增长，需求疲弱下行压力加大。从4月数据看，M2同比创新高、新增社融超历史同期，CPI同比回落、重回“3”区间，PPI跌幅大幅走阔，制造业PMI小幅回落、仍位于荣枯线上方，生产延续回暖，但疫情影响下需求仍弱。日均耗煤量与高炉开工率均回升，生产或将延续改善。整体看，随着国内复产复工进度加快，生产改善好于需求，疫情冲击下外部风险或将进一步加大，需关注全球疫情局势发展及海外复产复工情况。  资金与流动性监测：年内第2次定向降准落地，流动性整体净回笼。央行净回笼资金3813.00亿元，较上月减少5513.00亿元，若考虑降准释放的2000亿元资金，则净回笼资金1813亿元，较上月减少3513.00亿元。资金利率方面，尽管央行全月净回笼流动性，银行间市场体系内流动性仍较为充裕，资金利率呈现下行走势，R007和DR007均值分别交上月下行44.54BP和36.44BP至1.5699%和1.4639%，DR007与逆回购利率倒挂加深。LPR报价方面，1年期报价、5年期报价分别为3.85%、4.65%，分别较前值下行20BP、10BP。  利率债一级市场：发行规模回落，发行利率下行。国债、政金债发行回升，随着提前下达额度 新增债发行接近尾声，地方债发行规模及净融资额回落明显。发行利率整体下行，地方债发行利差小幅走阔。  利率债二级市场：交易规模回升，收益率曲线进一步走陡。国债、政金债及地方债交易规模均回升，在3月收益率快速大幅下行近15BP后，本月市场进入调整阶段、收益率呈现波动走势，全月波动区间为[2.4824%,2.5965%]，振幅为11.41BP。截至月末，10年期国债收益率较上月小幅下行5.19BP至2.5380%，短端在资金面宽松影响下维持低位，曲线快速走陡，国债10年期-1年期利差走阔48.86BP至139.15BP、创近4年新高。 目录 一、经济基本面 2 二、资金与流动性监测分析 2 三、利率债一级市场分析 4 四、利率债二级市场分析 6 五、近期政策与展望 8 利率债研究 中诚信国际利率研究 一、 经济基本面：经济首现负增长，需求疲弱下行压力加大 经济首现负增长，需求疲弱下行压力加大。2020年一季度GDP增速同比下降6.8%，为1992年对季度数据进行统计以来首次负增长，疫情影响下，第二、三产业均受巨大冲击,一季度披露的经济数据显示供需两端均呈现大幅下滑。从4月数据看，金融数据方面，在“宽货币、宽信用”政策作用下，4月新增社融超历史同期，企业债发行放量，M2同比创近3年新高，但M2与M1剪刀差持续走阔，显示企业投资动力仍不足。通胀方面，CPI同比回落、重回“3”区间，食品价格回落，结构性通胀风险进一步缓释，PPI跌幅大幅走阔显示需求仍然疲弱。从PMI数据看，外需疲弱制造业PMI小幅回落、仍位于荣枯线上方。从分项指标看，疫情影响下需求仍然较弱，尤其是海外需求延续疲弱，新出口订单指数大幅回落；生产、复工延续回暖，复工率上升，但受需求较弱影响，原材料与产成品库存剪刀差跌幅延续走阔，价格指数延续回落。非制造业PMI回升，建筑业及服务业景气度均改善，但文化体育娱乐、住宿等行业商务活动指数仍位于荣枯线线下、未从疫情冲击中恢复，文娱行业相关企业经营压力仍然较大。从高频数据看，日均耗煤量与高炉开工率均回升，生产或将延续改善。整体看，随着国内复产复工进度加快，生产改善好于需求，疫情冲击下外部风险或将进一步加大，外需疲弱将持续对我国外贸出口及相关外贸型企业造成负面冲击，且海外疫情局势亦对国内外防输入的疫情防控造成一定压力，需关注全球疫情局势发展及海外复产复工情况。 二、资金与流动性监测：定向降准落地，资金利率延续下行 （一）货币市场操作：年内第2次定向降准落地，流动性整体净回笼 4月，年内第2次定向降准落地，流动性整体净回笼。3日，央行再度对农商行、城商行等中小银行1定向降准，下调其存款准备金率1个百分点，于4月15日和5月15日分两次实施到位，每次下调0.5个百分点共释放长期资金约4000亿元。此外，央行时隔10年首次下调超额存款准备金利率，由0.72%下调至0.35%，下调幅度为37BP。在进行降准操作后，全月央行未开展逆回购操作，分别于15日、24日进行MLF及TMLF操作，缩量对冲MLF及TMLF到期，操作利率跟随3月30日逆回购操作利率调降幅度降低20BP。全月整体看，央行净回笼资金3813.00亿元，较上月减少5513.00亿元，若考虑降准释放的2000亿元资金，则净回笼资金1813亿元，较上月减少3513.00亿元；其1 涉及本次定向降准中小银行范围具体包括：农村信用社、农村商业银行、农村合作银行、村镇银行和仅在省级行政区域内经营的城市商业银行。 图1：六大发电集团日均耗煤量回升 图2: 高炉开工率回升 数据来源：中诚信国际整理 数据来源：中诚信国际整理 -100%-50%0%50%100%0204060801002017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-04日均耗煤量（万吨）同比（右轴）-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%55.0060.0065.0070.0075.0080.002017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-04高炉开工率（%）同比（右轴）4月利率债分析：收益率曲线快速走陡，降准降息年内仍可期 2 中诚信国际利率研究 中，央行全月未进行逆回购操作，逆回购到期700亿元，进行TMLF投放561亿元缩量对冲2674亿元TMLF到期，进行1000亿元MLF投放对冲2000亿元MLF到期。 （二）货币市场利率：资金利率延续下行，DR007与逆回购利率倒挂加深 4月，资金利率延续下行，DR007与逆回购利率倒挂加深。全月整体看，尽管央行全月净回笼流动性，银行间市场体系内流动性仍较为充裕，资金利率呈现下行走势，R007和DR007均值分别交上月下行44.54BP和36.44BP至1.5699%和1.4639%；月末时点，跨节因素影响下，隔夜利率小幅回升，除个别期限外其余期限资金利率整体下行，本月22个交易日中，DR007持续与7天逆回购利率（2.20%）倒挂，日均倒挂幅度为73.61BP，较3月日均倒挂幅度加深17.39BP。LPR报价方面，3月30日央行下调20BP逆回购利率后，1年期报价、5年期报价分别为3.85%、4.65%， 分别较前值下行20BP、10BP；1年期报价与相同期限AA+级企业债利差较前值走阔38.39BP至175.57BP，5年期利差走阔24.31BP至139.02BP。 表1 货币市场利率变化 时间 隔夜 1周 2周 1m 3m 6m 9m 1年 shibor 2020-03-31 1.6140 2.1470 1.8540 1.8270 1.9330 2.0330 2.1400 2.2500 2020-04-30 1.8880 1.9190 1.5110 1.3140 1.4000 1.4930 1.5880 1.6830 变化（BP） 27.40 -22.80 -34.30 -51.30 -53.30 -54.00 -55.20 -56.70 银行间同业拆借 2020-03-31 1.6889 2.3092 1.9422 3.3358 3.1625 2020-04-30 1.9375 2.1642 1.6596 2.3691 3.4659 1.6000 2.0500 2.5915 变化（BP） 24.86 -14.50 -28.26 -96.67 30.34 银行间质押式回购 2020-03-31 1.7661 2.4952 2.2991 3.0253 2.4519 2020-04-30 1.8722 1.9297 1.8275 1.8785 1.6500 变化（BP） 10.61 -56.55 -47.16 -114.68 存款类机构质押式回购 2020-03-31 1.6031 2.0944 1.8595 2020-04-30 1.8450 1.9080 1.6414