8月利率债运行分析及展望：长端收益率创年内新低，政策微调降准有待落地

` 2019年09月05日 （2019年第08期） 中诚信国际 专题研究 联络人 作者 研究院 宏观金融研究部 汪苑晖 010-66428877-281 yhwang@ccxi.com.cn 赵京洁 010-66428877-274 jjzhao@ccxi.com.cn 其他联系人 宏观金融研究部总经理 袁海霞 010-66428877-261 hxyuan@ccxi.com.cn 相关报告： 央行回笼流动性至合理水平，收益率或延续下行——7月利率债运行分析及展望，2019年8月5日 货币政策仍延续结构性调整，经济承压收益率或波动下行——2019年上半年利率债回顾与展望，2019年7月26日 央行发力缓解流动性担忧，跨季收益率或维持平稳——5月利率债运行分析及展望，2019年6月5日 货币政策趋紧扰动资金面，经济承压收益率或小幅下行——4月利率债运行分析及展望，2019年5月7日； 流动性跨季趋紧利率上行，经济短期回稳收益率或小幅回升——3月利率债运行分析，2019年4月15日； 资金面平稳跨节月末趋紧，跨季扰动收益率或小幅上行——2月利率债运行分析，2019年3月5日 www.ccxi.com.cn 长端收益率创年内新低，政策微调降准有待落地 ——8月利率债运行分析及展望 主要观点  经济下行压力持续，稳健货币政策存在微调空间，收益率或维持区间波动。当前基本面及政策面均支撑货币政策延续稳健中性，9月4日国常会再次提出坚持实施稳健货币政策并适时预调微调，关注针对MLF利率以及小微和民营企业的结构性宽松措施。此外，国常会还明确提前下达明年专项债部分新增额度，据测算，明年3月前（包括4季度）可提前下达的新增专项债限额最大规模为1.29万亿，关注年内额度下达进程及债市供给压力。展望9月，流动性整体压力不大，预计央行将延续削峰填谷操作维护资金面稳定。从收益率看，海外多国长期收益率持续下行，德、法等国均已跌入负值，中美国债收益率利差也持续走阔至近年来高位，中国债券配置价值凸显，叠加贸易战不确定性因素，或持续利好债市；但目前收益率已达相对低位，且基本面大幅恶化可能性较低，收益率将大概率维持区间波动，若后续结构性降准落地，收益率或将在现有区间内小幅下行。  经济基本面：供需延续两弱，经济下行压力不减。7月基建投资及房地产投资拉低投资增速；汽车消费下滑拖累社会消费品零售总额增长；出口受新兴经济体支撑略有改善，进口持续走低；制造业与采矿业回落拖累工业增加值；M2回落，表内融资下降明显、表外融资降幅扩大；食品持续大涨带动CPI小幅上升， 需求疲弱PPI同比跌入负值；8月中采PMI回落，供需两弱，经济下行压力加大，需持续关注后续逆周期调节政策发力程度以及中美贸易战不确定因素对经济的影响。  资金与流动性监测：央行加大投放力度，资金价格整体稳定。上旬流动性较为宽松，央行暂停逆回购操作；中下旬资金面趋紧，央行重启逆回购、MLF操作。全月央行投放货币1.26万亿元，到期1.11万亿元，净投放1530亿元；其中，逆回购7100亿元，到期5700亿元；开展MLF操作5500亿元，到期5320亿元。截至月底，资金利率整体稳定，隔夜利率小幅下行。  利率债一级市场：发行规模回升，发行利率多数下行。本月债市总发行量、净融资额均较上月有所回升，利率债发行回升至1.28万亿元，国债发行放量，政金债发行小幅回落，地方债发行回升至5694.69亿元，累计发行3.96万亿元，其中新增专项债2.01万亿元，完成全年额度的93.29%。利率债发行利率多数下行，地方债发行利差延续平稳。  利率债二级市场：交易总量延续增长，收益率短升长降。中美贸易战波澜频生、基本面整体偏弱以及市场短期交易因素共同作用，利率债交投活跃，交易量延续增长。从收益率看，下旬资金面趋紧，短端有所上行，长端整体保持下行趋势，月中收益率突破今年一季度最低点。从期限结构上看，期限利差跌入历史相对低位，短端收益率对长端继续下行形成制约，关注30年国债相对配置价值。 目录 一、经济基本面 2 二、资金与流动性监测分析 2 三、利率债一级市场分析 4 四、利率债二级市场分析 6 五、近期政策与展望 8 利率债研究 中诚信国际利率研究 8月利率债分析：长端收益率创年内新低，政策微调降准有待落地 2 一、 经济基本面：供需延续两弱，经济下行压力不减 宏观数据整体偏弱，经济下行压力较大。7月，从需求侧来看，固定资产投资增速小幅回落，受房地产融资收紧影响，房地产投资持续下降，受地方政府收支压力影响，基建投资增速放缓，在前期减税降费的推动下，制造业投资小幅回升，但仍面临贸易战等因素带来的压力；汽车消费大幅下降拖累社会消费品零售总额；出口受欧盟、东盟及新兴经济体支撑略有改善，进口受需求低迷及人民币贬值影响持续走低。从供给侧来看，制造业与采矿业回落拖累工业增加值，在需求低迷背景下，供给端下行压力仍然较大。从金融数据看，M1、M2双双回落，表内融资大幅回落、表外融资降幅持续扩大。从通胀水平看，食品价格持续走阔，CPI小幅上升；需求不足导致生产资料价格跌幅走阔，PPI同比跌入负值。综合来看，7月宏观数据显示经济下行压力仍然较大。 中采PMI持续弱势，供需延续两弱格局。中采PMI较7月回落0.2个百分点至49.50%，连续四个月位于荣枯线下方；财新PMI回升至50.40%，重回荣枯线上方；两者景气分化由于样本口径不同、财新数据样本中中小企业居多造成。从中采PMI分项指标看，新出口订单指数有所修复，进口指数、新订单指数均有所回落；主要原材料购进价格与出厂价格均小幅下降，购进价格仍大于出厂价格指数，企业盈利继续承压，8月PPI大概率延续下行；此外，企业生产经营活动预期指数回落，企业对未来预期的乐观程度有所减弱。从高频数据来看，高炉开工率波动上行，六大发电集团日均耗煤量增多，工业生产运行出现季节性改善迹象。整体看，8月供需延续两弱格局，经济下行压力不减，需持续关注后续逆周期调节政策发力程度以及中美贸易战不确定因素对经济的影响。 二、资金与流动性监测：央行加大资金投放力度，市场利率保持稳定 （一）货币市场操作：央行加大资金投放力度，呵护资金面稳定 8月，伴随资金面中下旬有所收紧，央行加大投放流动性呵护资金面稳定。上旬，公开市场无逆回购及MLF到期，银行间体系流动性较为宽松，央行暂停逆回购投放；进入中下旬，伴随流动性边际收紧，央行重启逆回购操作，连续10个交易日进行逆回购投放，并对MLF到期进行续作。全月，央行共向市场投放流动性合计1.26万亿元，到期1.11万亿元，净投放1530万元，较上月增长4153亿元；其中，通过逆回购投放7100亿元，逆回购到期5700亿元，开展MLF操作5500亿元，对冲MLF到期5320亿元。 图1：8月六大发电集团日均耗煤量小幅下行 图2: 8月高炉开工率回升 数据来源：中诚信国际整理 数据来源：中诚信国际整理 35.0045.0055.0065.0075.0085.0095.002017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-08万吨60.0065.0070.0075.0080.0085.002016-082016-102016-122017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-08% 中诚信国际利率研究 8月利率债分析：长端收益率创年内新低，政策微调降准有待落地 3 （二）货币市场利率：资金利率保持稳定，隔夜利率小幅下行 8月，央行公开市场操作以投放流动性为主，资金面整体较为合理充裕，隔夜利率全面小幅下行，7天、14天利率多数上行，资金利率整体稳定，较6月、7月波动减少。截至8月30日，较上月末相比，Shibor利率短端及长端均有所下行，1月、3月及6月期限有所上行；银行间同业拆借利率除1周、2周、1月期限上行外均有所下行，其中3月期限利下行幅度较大；银行间质押式回购利率及存款类机构质押式回购利率隔夜利率均下行，其余期限有所分化。从利率波动看，8月资金价格波动较小，R007最高与最低利率价差为38.26BP，较6月、7月分别缩窄31.87BP、61.97BP。此外，受银行信贷结构影响，区域票据贴现利率延续下行，关注实体企业融资成本及信贷结构调整。 表1 货币市场利率变化 时间 隔夜 1周 2周 1m 3m 6m 9m 1年 shibor 2019-07-31 2.6420 2.6730 2.7040 2.6060 2.6440 2.7080 3.0170 3.0980 2019-08-30 2.5720 2.6650 2.7010 2.6610 2.7010 2.7525 2.9900 3.0510 变化（BP） -7.00 -0.80 -0.30 5.50 5.70 4.45 -2.70 -4.70 银行间同业拆借 2019-07-31 2.6809 3.2558 2.6934 2.6805 5.7832 4.1500 3.9000 3.0400 2019-08-30 2.6121 3.6885 2.9254 3.2636 5.0560 3.6042 变化（BP） -6.88 43.27 23.20 58.31 -72.72 -54.58 银行间质押式回购 2019-07-31 2.7464 2.7875 2.8843 3.3164 5.4627 5.8413 2019-08-30 2.6363 2.8098 2.9215 5.5103 3.3479 变化（BP） -11.01 2.23 3.72 219.39 -211.48 存款类机构质押式回购 2019-07-31 2.6568 2.6944 2.7224 2.5530 2.8000 2019-08-30 2.5463 2.6325 2.5913 2.5910 2.7995 3.1000 变化（BP） -11.05 -6.19 -13.11 3.80 3.80 图3 央行公开市场操作 数据来源：中诚信国际整理 图4 SHIBOR利率走势 图5 票据贴现利率走势 -20,000.00-10,000.000.0010,000.0020,000.0030,000.0040,000.002016-112016-122017-012017-022017-032017-042017-052017-062017-072017-082017-092017-102017-112017-122018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-08逆回购净投放MLF净投放逆回购MLF(投放)逆回购到期MLF(到期)亿元 中诚信国际利率研究 8月利率债分析：长端收益率创年内新低，政策微调降准有待落地 4 三、利率债一级市场：发行规模回升，发行利率多数下行 （一）发行规模、净融资额均有所回升 8月，信用债、利率债发行总量、净融资额均较上月有所回升。总发行量较上月回升5040.39亿元至4.44万亿元，到期3.00万亿元，净融资1.44万亿元，较