【转债研究】地产竣工产业链投资标的梳理

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 ■竣工周期景气向上 竣工周期仍处于景气阶段，今年竣工端有望继续改善，精装房渗透率提升和市场份额向头部集中是行业发展的中长期趋势。从房地产基钦周期的角度看，今年竣工端有望继续保持高景气度。结合最近一轮开工周期持续时间长（自2016Q4启动直到2020Q1才转负）、开工与竣工之间的裂口较大，以及疫情扰动等因素，我们判断本轮竣工端的景气爬升期有望持续到今年三、四季度，竣工面积月度正增长或将持续至明年。精装房渗透率提升和市场份额向头部集中是行业发展的中长期趋势，在这一过程中，渠道端将是决定企业优胜劣汰的护城河。 ■竣工产业链转债投资机会分析 欧派是定制家居赛道龙头，橱柜市占率全国第一，衣柜市占率行业第二。家居是典型的地产后周期行业。欧派的销售模式以经销为主，终端销售体系完善，经销商实力雄厚，总门店数（含直营）超过7000家，高于主要竞争对手，渠道仍在不断下沉。工程渠道方面，欧派19年大宗业务营收占比16%，超过主要竞争者，目前与多家优质房企保持紧密合作关系。欧派发展至今已构筑了强大的品牌护城河，凭借一系列优势，欧派有望在市场格局极其分散（CR10不到10%）的行业竞争中，赢得更高的市场份额，某种意义上也具有了穿越牛熊周期的潜力。 顾家是软体家居领域龙头，各种款式功能的沙发是公司核心产品，远销海内外120多个国家和地区。软体家居多为定制化产品，与定制家居的主要区别在于：销售决策时间更短，需求从疫情中恢复得更快；生产规模化高，容易产生规模效应。公司渠道以经销为主，19年全球实体门店近6500家，同时电商渠道也颇有建树。由于将沙发引入精装房内容的住宅相对较少，因为公司大宗业务体量较小。总的来说，丰富的品牌价值、强大的设计水准和生产能力、严格的品控体系共同铸造了坚实的护城河。此外，公司19年境外收入占比达43%，故今年业绩的不确定性主要来自海外发达国家疫情控制程度和需求恢复程度。 仙鹤是特种纸行业领导者，拥有9大类产品，其中4类产品在各自的细分领域的市场占有率超过20%。仙鹤与竣工周期的联系主要在于重要合营企业夏王纸业（持股50%）。夏王纸业是装饰原纸行业高端领导品牌，产品包括素色底材和印刷底材，主要用于强化木地板、复合门和家具，市场占有率超20%，是欧派家居、索菲亚、尚品宅配等国内知名家具制造商的供应商。2019年公司确认夏王纸业投资收益1. 23亿元，占公司归母净利润的28%。夏王的盈利能力较强，毛利率高于公司整体，预计将充分受益地产后周期景气。此外，公司每条生产线都具备3~ 4种产品的生产能力，灵活性高，抗风险能力强，加上募投的年产22万吨产能有望明年上半年投产，我们认为仙鹤是攻守兼备的优质标的。 华源是国内领先的金属包装和塑料包装厂商。公司核心产品化工罐19年收入占比58%，其主要用途是涂料包装，下游客户包括阿克苏、立邦、杜邦、佐敦、中涂化工等。涂料行业是地产后周期产业链重要参与者，直接受益于下游竣工端景气引致的需求复苏。加之公司主要原材料马口铁的价格于4月末降至近三年新低，公司毛利率有望进一步上升。 永高是塑料管材行业巨头，塑料管材是竣工端使用的重要产品。公司2B渠道可圈可点，与万科、恒大、中海等头部地产深度合作，三家客户业务规模占公司19年地产直销收入的80%左右。19年地产直销收入占比14~ 15%，销量同比增长30%~40%，增速显著高于整体。未来将继续受益于精装房渗透和工程端业务的拓展。目前PVC等产品的原材料价格相对较低，公司受益显著，也增加了相关储备。最近几年，公Table_Tit le 2020年06月02日 【转债研究】地产竣工产业链投资标的梳理 Table_BaseI nfo 固定收益专题报告 证券研究报告 池光胜 分析师 SAC执业证书编号：S1450518100003 chigs@essence.com.cn Tabl e_Repor t 相关报告 万青转债——江西水泥、混凝土龙头 2020-06-01 债券供给压力还有多大？ 2020-06-01 关注资金面变化 2020-05-31 蓝帆转债——进军心脏支架的医疗耗材龙头企业 2020-05-28 火炬转债——陶瓷材料颇具看点，公司成长可期 2020-05-26 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 司也针对原材料开展套期保值，锁定原材料成本，熨平原材料价格的波动，19年通过套保节约了1200万元左右成本。 全筑是公装施工领军者，在建筑装饰行业拥有较大的话语权，核心业务为住宅全装修。公司系竣工端典型标的、全装修渗透率提升直接受益者。全筑的业务上与恒大地产绑定较紧，同时也积极开拓其他头部房企订单，19年新签合同中恒大占比已降至30+%。公司业务模式决定了资金周转压力较大，今年融资环境改善，公司新签订单增速有望重回中高速增长。 桐昆是涤纶长丝行业龙头，下游终端纺织产业中约有30%是家用纺织品、室内装饰织物，如床上用品、窗纱面料、桌布台布、毯子、坐垫等。根据叠石桥家纺景气指数和柯桥纺织景气指数（家纺类）数据显示，最近三个月呈现逐月回暖态势，需求恢复良好。预计未来几个月家纺需求将持续恢复，同时PX/PTA/涤纶长丝价差有望企稳回升，叠加浙石化一期项目投产贡献全年收益，我们认为公司业绩的向上弹性较大。 ■竣工产业链标的投资逻辑 当前时点，7只竣工产业链标的中，仙鹤、永高、桐20仍有配臵机会；欧派、顾家价格已高，空间相对有限；华源、全筑性价比尚可，具有一定交易机会。 投资逻辑：1、从房地产基钦周期的角度看，今年竣工端有望继续保持高景气度。2、国内已从疫情中逐渐恢复，二季度竣工产业链业绩修复逻辑强。3、精装房渗透率提升和市场份额向头部集中是行业发展的中长期趋势，在这一过程中，渠道端将是决定企业优胜劣汰的护城河。4、产业链整合赋能地产后周期行业。 总的来看，当前时点地产后周期行业边际改善，具备较高的配臵价值。短期来看，竣工产业链需求端从疫情受损中不断改善，工厂、工地、卖场、装修作业逐渐恢复常态，加之下半年销售旺季临近，业绩修复的逻辑较强。中短期来看，竣工周期有望继续保持高度景气，继续修复前期开工与竣工的巨大裂口，这是行业优质标的从中受益的主要增量逻辑。中长期来看，精装房渗透率提高是确定性趋势，工程渠道的比拼，即能否打入头部地产商的供应链，将是决定相关公司业绩成长高低的动因。长期来看，行业集中度仍然处于较低水平，龙头企业通过打磨品牌、加强研发设计能力，以及提升产品性价比等构筑公司护城河。龙头市占率提升的长期逻辑较明确。 ■风险提示：疫情发展超预期，政策不及预期 rQtQsOnNsQmPsRoMvNqMxP9PdN9PtRoOoMqQkPoOsMlOnNnO9PoPoOMYqMnNxNtQrO 3 固定收益专题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 内容目录 1. 竣工周期景气向上.............................................................................................................. 4 2. 竣工产业链转债投资机会分析 ............................................................................................ 6 2.1. 欧派转债——定制家居领域的价值龙头 ..................................................................... 6 2.2. 顾家转债——快速成长的软体家居龙头 ..................................................................... 8 2.3. 仙鹤转债——国内特种纸行业龙头 .......................................................................... 10 2.4. 华源转债——国内领先的金属包装和塑料包装厂商...................................................11 2.5. 永高转债——塑料管材行业领军者，头部房企稳定供应商 ....................................... 12 2.6. 全筑转债——公装行业领导者 ................................................................................. 14 2.7. 桐20转债——涤纶长丝龙头，受益浙石化项目投产................................................ 15 3. 竣工产业链标的投资逻辑 ................................................................................................. 16 图表目录 图1：房地产住宅开工周期与竣工周期.................................................................................... 4 图2：房地产开发安装工程投资完成额增速............................................................................. 5 图3：电梯产量增速................................................................................................................ 5 图4：精装房渗透率................................................................................................................ 5 图5：精装房开盘数................................................................................................................ 5 图6：欧派家居各业务板块营收占比 ....................................................................................... 7 图7：欧派家居营收和归母净利润........................................................................................... 7 图8：顾家家居各业务板块营收占比 ....................................................................................... 9 图9：顾家家居营收和归母净利润........................................................................................... 9 图10：仙鹤股份各业务板块营收占比 ................................................................................... 10 图11：仙鹤股份营收和归