转债研究：环保行业投资标的梳理

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 ■环保行业近期开始明显回暖 政策支持力度加大，行业β提升。一季度以来融资环境显著回暖，行业整体β提升，有望持续促进环保行业业绩改善。国资积极入股环保板块，降低公司债务融资成本，行业迈入平台化协同发展阶段。地方政府专项债加量加速发行，环保支出占比超预期，一季度环保专项债发行规模已超去年全年。政策密集出台、政治考核周期临近，有望进一步推动需求释放，促进行业高速成长。 分子行业来看，固废、水务景气度上升明显，建议重点关注。 ■环保转债新券较为优质 瀚蓝转债——兼具成长性和优质运营资产的环保白马。公司以固废业务为矛，燃气和水务为两翼，实现稳健发展。公司融资便利，融资成本较低，能够支撑今年约40亿元的资本支出。目前固废处理类在建项目23个，预计今年新增垃圾焚烧发电产能12150吨/日。公司坐拥稀缺优质的运营类资产，生产经营效率不断提高。 维尔转债——受益垃圾分类的有机废弃物处理专家。公司在渗滤液处理、餐厨厨余垃圾处理方面具有深厚的技术壁垒，同时积极向沼气及生物天然气、工业节能、VOCs治理等领域延伸，打造综合性环保平台，并大力培育运营类业务。2019年新签订单超过37亿元，订单高增为业绩放量保驾护航。 龙净转债——布局大环保平台，大气治理龙头再起航。公司业务主要包括除尘器及配套设备，以及脱硫、脱硝工程项目。公司在大气污染治理领域具有鲜明的技术领先优势，除尘器市场占有率多年位列国内第一。公司新增和在手订单充裕，业绩成长无忧；谋篇布局新业务，收购新增运营类资产，向大环保平台化发展。 长集转债——生物质发电和热电联产龙头。公司大力发展热电联产项目。2B模式具有现金结算周期短、盈利能力高等优点。公司在手订单充裕，业绩有望放量增长；环保热能项目管理精细，运营能力出色，国补政策落地进一步增强行业发展信心。 ■环保投资逻辑分析 安全边际：行业估值处于低位，财务安全性有所提高，业务分布重点区域的财政压力不大。当前环保行业估值具有较深厚的安全边际，行业估值水平位于2005年以来的23.30%分位、2010年以来的13.30%分位。环保行业业绩改善明显，现金流持续好转，财务安全性较高。重点个券业务分布于广东、河北两省较多，地方财政压力相对不大。 成长性：重点个券的业绩成长确定性较高，行业补贴政策延续性强，基础设施公募REITs进一步盘活存量资产。今明两年，瀚蓝、长集、维尔、龙净四只新券的业绩成长确定性均比较强。生活垃圾&农林废弃物发电国补政策落地，强调补贴政策延续、补贴主体不变，有利于固废行业长期健康发展。基础设施公募REITs破冰，污水处理、垃圾焚烧、危废处臵列入重点支持行业；盘点存量资产，降低融资成本和杠杆率，有望成为环保行业良性循环发展的重要力量。 环保行业短期看融资，中期看订单，长期看运营。当前时点的环保行业兼具安全边际与成长性，配臵环保行业有望获得超额收益。短期看，融资环境是影响环保公司经营的关键变量。中期看，订单的获取与执行节奏是左右环保公司业绩的直接因素。长期看，具有稳健的业绩增长和现金流入的运营类资产是环保行业的“核心资产”，高股息率的运营类上市公司更具有穿越牛熊周期的潜力。 ■风险提示：疫情发展超预期，政策面不及预期 Table_Tit le 2020年05月06日 【转债研究】环保行业投资标的梳理 Table_BaseI nfo 固定收益专题报告 证券研究报告 池光胜 分析师 SAC执业证书编号：S1450518100003 chigs@essence.com.cn Tabl e_Repor t 相关报告 今年房地产还会放松吗？ 2020-05-05 探索中国的利率体系 2020-05-04 全面解读基础设施REITs 2020-05-04 结构性存款大幅增长的背后 2020-04-29 【转债策略】寻找转债价值洼地 2020-04-28 2 固定收益专题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 内容目录 1. 环保行业近期开始明显回暖................................................................................................ 3 2. 环保转债新券较为优质....................................................................................................... 6 2.1. 瀚蓝转债——兼具成长性和优质运营资产的环保白马 ................................................ 6 2.2. 维尔转债——受益垃圾分类的有机废弃物处理专家.................................................... 7 2.3. 龙净转债——布局大环保平台，大气治理龙头再起航 ................................................ 9 2.4. 长集转债——生物质发电和热电联产龙头 ................................................................ 10 2.5. 国祯转债简述 ...........................................................................................................11 2.6. 博世转债简述 .......................................................................................................... 12 2.7. 环境转债简述 .......................................................................................................... 12 2.8. 高能转债简述 .......................................................................................................... 12 3. 环保投资逻辑分析............................................................................................................ 13 图表目录 图1：非金融信用债发行规模（亿元）.................................................................................... 3 图2：信用债发行利率 ............................................................................................................ 3 图3：地方政府新增专项债发行规模 ....................................................................................... 4 图4：环保公用类专项债发行规模........................................................................................... 4 图5：瀚蓝环境各业务板块营收占比 ....................................................................................... 6 图6：瀚蓝环境营收和归母净利润........................................................................................... 6 图7：维尔利各业务板块营收占比........................................................................................... 8 图8：维尔利营收和归母净利润 .............................................................................................. 8 图9：龙净环保各业务板块营收占比 ....................................................................................... 9 图10：龙净环保营收和归母净利润......................................................................................... 9 图11：长青集团各业务板块营收占比 ....................................................................................11 图12：长青集团营收和归母净利润........................................................................................11 图13：环保行业估值（截至2020.04.30） ........................................................................... 13 图14：广东省一般公共预算收支及财政自给率 ..................................................................... 14 图15：河北省一般公共预算收支及财政自给率 ..................................................................... 14 表1：2020年以来全国重要生态环境政策一览 ....................................................................... 5 表2：重点个券业绩一致预测（单位：亿元） ....................................................................... 14 表3：环保新券与同业的比较（2019年报） ......................................................................... 16 3 固定收益专题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 近期环保行业新上市转债较多，我们结合转债个券子行业分布对行业发展情况进行了梳理，重点剖析瀚蓝、维尔、龙净、长集四只新上市转债，与博世、国祯、高能、环境等老券进行比较研究，最后论证当下环保行业的安全边际与成长性。我们认为当前环保行业基本面发生了有益变化，包括融资环境持续宽松、环保需求端订单不断释放、业绩重回高增长，配臵环保行业有望获得超额收益。 1. 环保行业