5月PMI数据点评：库存去化加速，价格结构性回升，产需呈现收敛态势

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 1 [Table_Title] 【华西固收研究】库存去化加速，价格结构性回升，产需呈现收敛态势 [Table_Title2] ——5月PMI数据点评20200531 事件概述： 国家统计局发布5月PMI数据，制造业PMI数据录得50.6%，环比回落0.2pct，非制造业PMI数据录得53.6%，环比回升0.4pct，综合PMI产出指数为53.4%，与上月持平。 分析与判断: ► 制造业： 生产改善幅度放缓，用工需求环比下降 4月以来，由于疫情对生产端的影响率先消除，生产恢复快于需求的错位关系成为了我国经济领域最主要的矛盾之一。从本月制造业PMI数据来看，在前期积压订单消化完毕之后，需求缓慢改善的节奏对生产端产生了一定的拖累。尽管仍处在荣枯线上方，但生产指数较上月回落了0.2pct，录得50.6%，生产扩张的幅度有所放缓。生产改善的放缓同样反映在了用工端，本月制造业从业人员指数录得49.4%，较上月下降0.6pct，再度回落至荣枯线下方，制造业企业用工较4月出现了一定程度的下滑。 需求持续改善，出口仍显疲弱 本月，新订单指数录得50.9%，较上月回升0.7pct，呈加速扩张的态势。当前需求的改善以内需为主，外需仍在快速收缩。新订单指数仅录得35.3%，继续大幅低于荣枯线。尽管4月出口同比增速表现亮眼，超出了市场此前预期，但我们认为其中包含了前期积压订单集中生产交付的因素，并不能反映出现海外未来需求的真实状态。相比之下，连续两个月处于较低水平的PMI新订单指数更能说明当前的问题。结合4月出口交货值增速的回落，我们预计5月出口数据或将出现较为明显的下滑。 影响外需的主要因素仍然是海外疫情的进展。从全球（不含中国）数据来看，海外新增确诊病例已经进入平台期，同时美国最先爆发疫情的纽约州、新泽西州已经于4月中下旬出现了拐点，海外疫情正在出现积极的改善。但仍有两大风险值得密切关注：一是印度、巴西等国家的疫情仍在加速扩散，而这些国家人口密度较大、防控条件较弱，是当前全球疫情的暴风眼和关键点；二是部分国家在疫情尚未得到有效控制时便开始局部复工（如特斯拉位于美国加州弗里蒙特和内华达州斯帕克斯的工厂），增加了疫情反复的概率。 供需双向收敛，库存、价格有所改善 生产回落+需求回升，使得“生产-新订单”构造的产需缺口小幅收窄了1.2pct，驱动了库存的加速去化和价格下滑的放缓。本月，产成品库存指数录得47.3%，较上月回落2.0pct，而出厂价格指数则录得48.7%，较上月大幅提升6.5pct。结合生产、用工数据来看，当前生产企业或已进入主动去库存阶段，制造业投资可能会受到阶段性压制。而价格方面，尽管出厂价格指数有所回升，但仍然处于荣枯线下方，通胀整体下行的趋势可能不会发生改变。 ► 非制造业： 非制造业持续改善，建筑业扩张明显 随着国内生活秩序的恢复，非制造业出现了持续性的改善。本月，非制造业PMI指数录得53.6%，连续3个月在荣枯线上方持续上行。从结构上来看，非制造业的改善主要得益于建筑业的扩张。建筑业PMI本月录得60.8%，较上月提升1.1pct，显著高于其他行业，表明当前基建政策取得了较好的效果，预计基建投资增速或将出现持续快速反弹。而服务业尽管改善速度相对较慢，但扩张趋势向好。 非制造业价格全线改善，建筑业或是推动PPI触底关键因素 本月非制造业价格变化需重点关注。建筑业、服务业的上、下游价格指数均出现了不同程度的改善，其中投入品价格双双站上荣枯线，服务业销售价格下跌幅度有所放缓。建筑业投入品价格、销售价格指数分别录得60.0%、证券研究报告|固定收益点评报告 仅供机构投资者使用 [Table_Date] 2020年5月31日 证券研究报告|固定收益点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 19626187/21/20190228 16:59 54.7%，较上月分别回升10.7、4.5pct，说明基建投资反弹速度较快，对上游建筑用料的拉动较为明显。尽管通胀整体的承压态势可能难以出现趋势性改变，但与建筑业相关的产品价格或将驱动PPI出现结构性改善。 用工状况持续分化，建筑业再提速，服务业仍然承压 从业人员方面，建筑业与服务业自3月以来的分化格局得到了延续。建筑业从业人员指数录得58.8%，在荣枯线上方加速扩张，随着专项债发行接近尾声，各地基建项目陆续开工，预计建筑业用工仍有望继续扩大。但服务业从业人员指数仅为46.7%，较上月回落0.4pct，呈加速减员态势。 投资建议：短空长多，把握箱体震荡行情下中长端交易性机会 本月PMI数据充分反映了当前需求决定供给的基本面格局。在外需仍不稳定，财政政策保持克制的情况下，预计内需将处于弱复苏的状态，基本面不支持利率趋势性上行。从《政府工作报告》来看，货币政策需要保持“M2和社会融资规模增速与名义GDP增速基本匹配并略高”，同时“推动利率持续下行”，预计年内维持偏宽松的风格，但流动性的边际方向有待通过社融、信贷扩张速度进一步观察。 从投资者行为角度看，当前市场分歧较大，但配置盘仍有配债需求，当利率上行至一定水平后，配置盘预计将重启加仓。而本轮10Y国债到期收益率先后3次下探到2.5%附近，均未形成有效突破，且2.5%已经属于历史绝对低位，2.5%已经成为当前投资者预期中的一个关键性阻力位。因此，我们判断当前利率债将保持箱体震荡行情，考虑到2.8%是大行增配的关键点位，预计本轮10Y国债收益率的箱体区间将在2.5%-2.8%。 短期来看，6月利率债供给压力仍然较大，叠加MLF到期7,400亿元，资金利率存在回调风险，债市短期行情仍需货币政策边际转松予以支持，建议谨慎操作。中期来看，期限利差仍高的情况下，中长端利率债性价比大于短端，建议关注中长端利率债的交易性机会。 风险提示 疫情可能因境外输入二次扩散。 [Table_Author] 分析师：樊信江 分析师： 颜子琦 研究助理： 孙嘉伦 研究助理： 张伟 邮箱：fanxj@hx168.com.cn 邮箱：yanzq@hx168.com.cn 邮箱：sunjl@hx168.com.cn 邮箱：yanzq@hx168.com.cn SAC NO：S1120519100006 SAC NO：S1120520010001 联系电话：010-51662928 联系电话：021-20227900 联系电话：010-59775371 联系电话：010-59775334 证券研究报告|固定收益点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 19626187/21/20190228 16:59 证券研究报告|固定收益点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 19626187/21/20190228 16:59 [Table_AuthorInfo] 分析师与研究助理简介 樊信江，固定收益方向首席分析师，CFA，清华大学工程管理硕士。2年证券研究经验，3年央企海外燃煤、燃机电站工程总承包开发及执行经验，2年国内基础设施融资租赁和PPP投资经验；曾任职于民生证券研究院，2019年加入华西证券。 颜子琦，新加坡南洋理工大学金融工程硕士，曾任卡耐基梅隆大学助理研究员，拥有2年证券研究经验。2019年加入华西证券研究所，主要从事债券交易、利率债、城投债、非标资产研究。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 公司评级标准 投资评级 说明 以报告发布日后的6个月内公司股价相对上证指数的涨跌幅为基准。 买入 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过15% 增持 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在5%—15%之间 中性 分析师预测在此期间股价相对上证指数在-5%—5%之间 减持 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数5%—15%之间 卖出 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数达到或超过15% 行业评级标准 以报告发布日后的6个月内行业指数的涨跌幅为基准。 推荐 分析师预测在此期间行业指数相对强于上证指数达到或超过10% 中性 分析师预测在此期间行业指数相对上证指数在-10%—10%之间 回避 分析师预测在此期间行业指数相对弱于上证指数达到或超过10% 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层 网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 证券研究报告|固定收益点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 5 19626187/21/20190228 16:59 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。 本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。