从周期的角度分析美元的走势及影响

` 请务必阅读尾页重要声明 报告编号： liuqihao-ZTYJ18 [Table_ReportInfo] 相关报告： 首次报告日期：2012年10月10日 分析师： 刘骐豪 Tel： 021-53686132 E-mail： liuqihao@shzq.com SAC证书编号： S0870512090002 [Table_Summary]  主要观点： 一、70年代以来美元周期 70年代以来美元经历三轮下跌，三轮上涨周期。 二、美元的主要影响因素 从历史走势看，美元指数需要关注美国经济相对状态、美联储的利率水平、金融市场的风险偏好。以美元的升值周期为例，美元三轮大的升值周期主要受益于美国经济相对强劲，美联储货币政策相对收紧，国际金融市场避险情绪上升。 三、现阶段基本面背景或不支持美元持续强势 虽然美国经济相对欧洲强势叠加避险需求中短期仍然对美元形成支撑，但借鉴历史美国经济（货币）周期对美元的的影响以及美元自身的周期看，目前的基本面背景并不支持美元持续强势。 （一）美国经济占全球的比重出现下滑或对美元形成长期压制 布林顿森林体系瓦解以后世界金融市场对美元的认可度下降，加之美国经济总量占全球比重趋势性的下滑，美元指数70年代以来读数的高点，低点均有所下移。 美国经济占世界经济比重呈现明显的周期性且决定美元的长期走势。从美元周期高点看，前两轮的高点分别出现在1985年2月的160.41点（美国经济占比33.93%）和2002年1月的120.24点（美国经济占比31.69%）。2011年起美元开启新一轮上涨周期，本轮美国经济占比持续上升至2016年的24.56%，2017年美国经济占比开始出现下滑但幅度较小。结合历史美国经济占比与美元的表现，美元自2016年以来呈现高位震荡的态势或是本轮美元周期高点的区间所在。 （二）美国经济处于2009年开启的本轮周期的尾部不利于美元表现 70年代以来美国经济经历了7轮周期：1971年1季度至1975年1季度，1975年2季度至1980年3季度，1980年4季度至1982年3季度，1982年4季度至1991年1季度，1991年2季度至2001年4季度，2002年1季度至2009年2季度；2009年3季度至今。2018年3季度开始美国经济出现边际下行步入2009开启的本轮周期的尾声。考察本轮周期之前的6轮美国经济周期，除1982年4季度至1991年1季度周期外，美元均呈现出边际趋弱的格局。 （三）美联储宽松的货币政策周期拖累美元 从历史数据看，美元指数的强弱与美联储货币政策的松紧具有较强的相关性。 美联储加息周期美元指数大概率走强，80年代以来5轮美联储加息周期美元出现3轮较大幅度的上涨。5轮降息周期内美元出现4轮较为明显的下跌，反映出美联储宽松的货币政策对美元指数的拖累。2019 证券研究报告/策略研究/专题研究 日期：2020年05月29日 从周期的角度分析美元的走势及影响 专题研究 请务必阅读尾页重要声明 年7月美联储开启本轮降息周期，且疫情爆发后美联储货币政策处于极度宽松的格局，将对美元形成拖累。 （四）本轮美元上行周期超过70年代以来任何一次美元周期的时间长度 从相对更为细化的月度美元读数分析，70年代以来美元呈现升值与贬值交替运行格局，本轮美元上行周期超过70年代以来美元周期的任何一次时间长度。 四、美元走势的市场影响 （一）美元趋弱有助于黄金走强 美元与大宗商品呈现较为长期稳定的反向关系。黄金作为商品的重要组成部分与商品整体价格走势基本保持一致。美元升值的背景下黄金明显受损，美元贬值黄金明显受益，黄金价格与美元呈现出较显著的反向关系。 （二）美元趋弱或有利于美股以外的市场相对走强 考察美元升值与贬值期间美股相对外部市场的走势， MICI全球市场指数相对美股在美元升值期间明显走弱，在美元贬值期间相对走强。 此外，不论是发达经济体市场还是新兴经济体市场，均呈现美元升值期间相对美股走弱，美元贬值期间相对美股走强的格局。 专题研究 请务必阅读尾页重要声明 3 一、70年代以来美元周期 70年代以来美元经历三轮下跌，三轮上涨周期。 1970年代美元呈现震荡下行态势，1971年初美元报120.24点（月度收盘价，以下同），70年代末报85.82点(期间最低读数为78年10月的83.07点)，期间贬值28.6%。 80年代初美元持续大幅升值，1984年末报151.47点，期间升值76.5%。 随后美元见顶下行，85年至94年美元整体呈现贬值态势，94年底美元报88.73点，期间贬值41.4%（美元此期间最低探至92年8月的78.88点）。 95年起美元拐头向上再度迎来一波明显上涨周期，此轮美元持续升值至2001年，2001年底美元报收116.82点，期间升值31.6%。 2002至2010年美元整体呈现持续下行态势，2010年末美元报78.96点，期间贬值32.41%（美元此期间最低探至08年3月的71.84点）。 2011年至今美元震荡上行，2020年一季度末美元报98.96点，期间升值25.3%。 图1 美元70年代以来三轮上涨周期（白色部分）与三轮下行周期（灰色部分） 数据来源：Wind资讯 上海证券研究所 专题研究 请务必阅读尾页重要声明 4 表1 70年代以来美元周期涨跌幅统计 指标名称 美元指数 美元指数涨跌幅 1971-01 120.24 1979-12 85.82 -28.63% 1984-12 151.47 76.50% 1994-12 88.73 -41.42% 2001-12 116.82 31.66% 2010-12 78.96 -32.41% 2020-3 98.96 25.3% 数据来源：Wind资讯 上海证券研究所 专题研究 请务必阅读尾页重要声明 5 二、美元的主要影响因素 从历史走势看，美元指数需要关注美国经济相对状态、美联储的利率水平、金融市场的风险偏好。 以美元的升值周期为例，美元三轮大的升值周期主要受益于美国经济相对强劲，美联储货币政策相对收紧，国际金融市场避险情绪上升。 第一阶段是1980年至1984年，美国经济占世界经济的比重由1980年的25.45%上升至1984年的33.16%，该阶段美联储为控制通胀采取紧缩性货币政策。此外，70年代拉美国家的债务迅速膨胀，墨西哥政府因无力支付本息不得不在1982年宣布无限期关闭兑汇市场，暂停偿付外债等，掀开了拉美债务危机的序幕，拉美债务危机推升了美元的避险需求。 第二阶段是1995年至2001年，此轮美元升值主要是由于新经济带动美国经济持续向好，美国经济占世界的比重由24.74%上升至31.68%，同时美联储此阶段维持较高的利率水平。此外，1994年12月墨西哥金融市场再次爆发危机，并很快波及巴西、阿根廷和智利等国家。1997年泰国中央银行宣布放弃实施14年之久的泰铢与美元挂钩的汇率体制，改由市场浮动决定汇率。以泰铢贬值为序幕的金融风暴迅速席卷东南亚各国。此阶段两次金融市场大动荡的避险需求也助力美元强势。 第三阶段美元升值开始于2011年，后金融危机时代全球经济增长乏力，美国经济率先复苏“一枝独秀”，美国经济占世界的比重由2011年的21.17%上升至2018年的23.90%。期间美联储逐步退出量化宽松，2015年末开启新一轮加息周期，但欧洲，日本等其他主要央行持续推行超宽松货币政策。此阶段相继发生的欧洲债务危机、民粹主义单边主义抬头导致的全球政治、经贸领域摩擦升级，以及2020年年初新冠疫情的全球扩散均支撑美元的强势。 专题研究 请务必阅读尾页重要声明 6 三、现阶段基本面背景或不支持美元持续强势 虽然美国经济相对欧洲强势叠加避险需求中短期仍然对美元形成支撑，但借鉴历史美国经济（货币）周期对美元的影响以及美元自身的周期看，目前的基本面背景并不支持美元持续强势。 （一）美国经济占全球的比重出现下滑或对美元形成长期压制 布林顿森林体系瓦解以后世界金融市场对美元的认可度下降，加之美国经济总量占全球比重趋势性的下滑，美元指数70年代以来读数的高点，低点均有所下移。 图2美国经济占世界经济的比重趋势性下滑 数据来源：Wind资讯 上海证券研究所 专题研究 请务必阅读尾页重要声明 7 图3 70年代以来美元呈现重心下移的态势 数据来源：Wind资讯 上海证券研究所 美国经济占世界经济比重呈现明显的周期性且决定美元的长期走势。从美元周期高点看，前两轮的高点分别出现在1985年2月的160.41点（美国经济占比33.93%）和2002年1月的120.24点（美国经济占比31.69%）。2011年起美元开启新一轮上涨周期，本轮美国经济占比持续上升至2016年的24.56%，2017年美国经济占比开始出现下滑（幅度较小）。结合历史美国经济占比与美元的表现，美元自2016年以来呈现高位震荡的态势或是本轮美元周期高点的区间所在。 专题研究 请务必阅读尾页重要声明 8 图4 美国经济占全球比重与美元的走势 数据来源：Wind资讯 上海证券研究所 图5 2011年以来美国经济占比（%） 数据来源：Wind资讯 上海证券研究所 专题研究 请务必阅读尾页重要声明 9 （二）美国经济处于本轮周期的尾部不利于美元表现 70年代以来美国经济经历了7轮周期：1971年1季度至1975年1季度，1975年2季度至1980年3季度，1980年4季度至1982年3季度，1982年4季度至1991年1季度，1991年2季度至2001年4季度，2002年1季度至2009年2季度，2009年3季度至今。 2018年3季度开始美国经济出现边际下行步入2009开启的本轮增长周期的尾声。美国制造业PMI读数从2018年8月的61.3下行至2019年末的47.8，GDP增速从2018年2季度的3.20%下行至2019年4季度的2.32%。美国经济处于周期增长的末端叠加新冠疫情的巨大冲击，2020年1季度美国GDP增速大幅下滑至0.32%，2季度大概率进入衰退。（欧洲经济相对美国更弱，欧元区制造业PMI读数2018年开始持续走低，19年2月起一直位于50分位下方。与之对应，2018年开始欧元区GDP增速持续下