国信期货研究 Page 1 请务必阅读正文之后的免责条款部分 以信为本 点石成金 分析师：顾琛 从业资格号：F3038154 电话：021-55007766-6624 邮箱：15228@guosen.com.cn 国信期货2021年投资策略报告 从库存周期的角度看2021年宏观经济走势 2020年12月27日 宏观 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道， 分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断 并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 独立性申明： 主要结论 美国经济周期：当前美国正处于第一库存周期的末端，其特点是可能会出现适度的产能扩张并进入主动补库存的周期。通过观察美国经济复苏的四个指标，除了失业率暂时受到疫情的影响有所抬升，美国企业的库存周期、企业利润以及消费者信心都出现了较为明显的修复情况，预计2021年美国经济大概率走的将是稳步修复扩张的逻辑。 中国经济周期：当前中国正处于第一库存周期的起点，其特点是以需求恢复、价格恢复以及产能利用率恢复为主要特征。同时“需求侧改革”或将成为促进2021年经济修复的主要力量。从出口的角度来看，欧美确定性的补库存周期或将成为支撑2021年国内出口的一个确定性的因素。但值得注意的是，随着疫情的好转以及疫苗的推出，支撑人民币升值的核心因素或将改变，人民币汇率或难以重现2020年的强势走势。 大宗商品周期：展望2021年，大宗商品在经历了较长时间的主动去库存之后，随着国内“需求侧改革”带来的内需增长以及疫情之后外部需求的复苏，叠加国内精准有效不转急弯的货币政策以及海外央行持续宽松刺激计划带来的信贷扩张周期，我们认为2021年大宗商品所处的宏观环境与2009年较为类似，或将迎来一轮主动补库存的上涨行情，2021年整体大宗商品价格或将维持强势。 国信期货研究 Page 2 请务必阅读正文之后的免责条款部分 以信为本 点石成金 一、 美国经济周期 1.1美国的经济周期—产能利润率或将进一步扩张 朱格拉周期指的是设备更替和资本投资驱动周期（10年左右），代表的是一个国家中长期的经济波动规律，我们通过对美国设备占GDP投资的占比的数据，进行HP滤波以及季节性处理之后，得到了美国的朱格拉经济周期。自1962年至今，美国经历了6轮的朱格拉周期，并且在每一轮朱格拉周期中，都会经历三轮2-4年的库存周期，当前美国正处于第六轮朱格拉周期中第一轮库存周期的末端，这个时期的特点在于在产能周期修复到一定的阶段后，整体社会的产能利用率得到了一定程度的扩张，处于主动补库存的阶段，所以从美国朱格拉经济周期的特征来看，预计2021年美国经济周期处于修复后的扩张阶段。 图：美国经济周期 数据来源：wind 国信期货 1.2 2021年美国经济或将进入主动补库存的修复逻辑 当前疫情虽然对于美国经济出现了确定性的伤害，但我们也注意到，随着美联储的史无前例的救市刺激计划的出台，当前美国的资本市场以及经济数据方面都出现了较为明显的修复。观察美国经济修复逻辑的四大指标是：社会库存+企业利润的情况+劳动力市场的情况+消费者信心。这四个指标成立的逻辑是：社会需求的好坏将影响企业库存，库存和企业利润的密切相关性会影响到劳动力市场的兴衰，劳动力市场的好坏将直接影响雇员得到的工资并间接影响社会消费。所以一旦这四个指标出现明显改善，则代表美国经济或进入修复上升期。 从美国社会库存的角度来说，当前美国的社会库存以及库存销售比已经到达了2008年金融危机的低点。表明当前美国企业经历疫情的冲击后，上下游厂商的库存均出现了较为明显的回落，但是消费者的需求依然较为强劲，供给和需求出现了一定的错配，供小于求。所以我们预计随着美联储大规模刺激计划下信贷扩张周期的来临，美国企业或将迎来一轮主动补库存的周期，即商品价格的量价齐升。 -30-25-20-15-10-505101962-061964-041966-021967-121969-101971-081973-061975-041977-021978-121980-101982-081984-061986-041988-021989-121991-101993-081995-061997-041999-022000-122002-102004-082006-062008-042010-022011-122013-102015-082017-062019-04美国经济周期（经过HP滤波以及季节性处理）10年8年9年10年9年10年 国信期货研究 Page 3 请务必阅读正文之后的免责条款部分 以信为本 点石成金 图：美国库存到达了2008年以来的历史低点 数据来源：wind国信期货 从美国企业利润的角度来看，经过统计从1949年到现在，美国企业制造业库存大约领先于美国企业利润月1个季度左右。主要的逻辑是，由于需求好转，企业生产转向积极，产品价格和库存出现了同时的上升，企业利润也将得到一定的改善。当前看2020年末美国企业库存和利润都已经下行到了相对的低点，随着美国企业主动补库存周期的来临，预计美国企业利润或也将迎来一轮修复行情。 图：美国企业库存周期领先于企业利润周期约一个季度左右 数据来源：wind 海关总署 国信期货 从美国当前的劳动力市场来看依然较为萎靡，根据美国劳工局网站公布的6档失业率来看，受疫情影响最大的是覆盖劳动力信息最广的U6。但值得注意的是，当前美国劳工部公布的失业率U3修复的速度快于U6，表明当前就业不足的情况较为严重，存在着部分想找工作，但是因为疫情和长期劳动市场的摩擦，却找不到的情况。这也比较符合当前由于疫情的原因部分服务业进行了裁员，但劳动力市场供给较为旺盛的现状。所以预计随着2021年疫情的好转以及疫苗的推出，被疫情抬升的失业率或将出现较为明显的下降。 0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.001997-071998-051999-032000-012000-112001-092002-072003-052004-032005-012005-112006-092007-072008-052009-032010-012010-112011-092012-072013-052014-032015-012015-112016-092017-072018-052019-032020-012020-11美国:ISM:制造业PMI:客户库存月美国:零售商库存销售比:季调月美国:ISM:制造业PMI:自有库存月美国:ISM:非制造业PMI:订单库存月-60-40-200204060801001201401949-031951-071953-111956-031958-071960-111963-031965-071967-111970-031972-071974-111977-031979-071981-111984-031986-071988-111991-031993-071995-111998-032000-072002-112005-032007-072009-112012-032014-072016-112019-03美国:经存货计价调整的企业利润:折年数:季调:同比美国:ISM:制造业PMI:自有库存:季:同比 国信期货研究 Page 4 请务必阅读正文之后的免责条款部分 以信为本 点石成金 图：美国劳工部公布的美国失业率 数据来源：wind 国信期货 从美国零售消费市场来看，从2020年3季度起，消费者支出开始超出市场预期，2020年前三季度，居民商品消费的支出占据消费者总支出的34%，创2008年以来的新高。并且有一个现象值得注意，美国一直是一个低利率以及低储蓄闻名的国家，在2020年前美国家庭储蓄率平均只有5%左右，但是2020年受到疫情的影响，，在2020年4月份美国家庭储蓄率达到了33.7%，当前虽然恢复到23%,但这个数字也创了40年以来的新高。所以我们认为当前美国家庭较高的储蓄率也是支撑21年美国消费持续强劲的重要因素。 图：美国净储蓄 图：美国耐用品及非耐用品支出 数据来源：wind 国信期货 数据来源：wind 国信期货 总体来说，通过观察美国经济修复的四个因素，虽然失业率受到疫情的影响暂时有所抬升，但是美国企业库存、企业利润和居民消费都出现了较为明显的扩张。所以我们认为2021年美国经济或将迎来修复扩张的走势。 0.005.0010.0015.0020.0025.002012-022012-062012-102013-022013-062013-102014-022014-062014-102015-022015-062015-102016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-062019-102020-022020-062020-10美国:失业率:U1:季调月美国:失业率:U2:季调月美国:失业率:U3:季调月美国:失业率:U4:季调月美国:失业率:U5:季调月美国:失业率:U6:季调月0.001,000.002,000.003,000.004,000.005,000.006,000.001947-031953-121960-091967-061974-031980-121987-091994-062001-032007-122014-09美国:净储蓄:私人:季调季0.001,000.002,000.003,000.004,000.005,000.006,000.000.001,000.002,000.003,000.004,000.005,000.006,000.007,000.008,000.009,000.0010,000.002010-032011-072012-112014-032015-072016-112018-032019-07美国:现价:折年数:人均个人消费支出:商品:非耐用品:季调季美国:现价:折年数:人均个人消费支出:商品:耐用品:季调季 国信期货研究 Page 5 请务必阅读正文之后的免责条款部分 以信为本 点石成金 二、 中国经济周期 中国宏观经济部分将从宏观经济重要的5个因子来解构2020年中国经济的细分领域（长周期、消费、投资、进出口、人民币汇率） 2.1 中国的经济周期—产能或将进一步得到修复 从中国的长经济周期来看，当前中国正处于第四轮朱格拉周期的第一库存周期的起点。此轮周期从2020年1月左右开启，其特点是主要以需求恢复、价格恢复、产能利用率恢复为主。所以从这个角度来看，2021年中国经济大概率走的是产能修复的逻辑。 图：中国经济周期 数