从美国国债收益率倒挂的角度分析黄金的走势
` 重要提示：请务必阅读尾页分析师承诺、公司业务资格说明和免责条款。 报告编号： liuqihao-ZTYJ18 [Table_ReportInfo] 相关报告： 首次报告日期：2016年3月31日 [Table_Author] 分析师： 刘骐豪 Tel： 021-53686132 E-mail： liuqihao@shzq.com SAC证书编号： S0870512090002 [Table_Summary] 主要观点： 一、70年代以来黄金价格走势概述 黄金70年代走势强劲，金价由70年代初的35.20美元/盎司持续上涨至70年代末的524美元/盎司。80年代初黄金跟随大宗商品价格泡沫破裂，随后20年间金价持续低迷，最低下跌至2001年1季度的257.70美元/盎司。2002年起金价再迎牛市持续走高，一路上涨至2008年1季度的933.50美元/盎司。金融危机期间黄金跌幅明显小于商品平均跌幅，金价小幅下探至2008年底的865.00美元/盎司。2009年黄金跟随大宗商品反弹，金价于2012年3季度创下1776.00美元/盎司的历史高位。随后黄金价格再度拐头震荡下跌至2015年年底的1062.25美元/盎司。2016年以来金价跟随大宗商品开始反弹，截至2019年7月末黄金价格报1413.70美元/盎司。 二、黄金价格的表现 （一）黄金兼具商品与货币属性放大黄金价格涨跌幅 黄金与商品整体价格走势基本保持一致显示黄金的商品属性，但黄金的商品与货币双重属性使得黄金与其他商品价格走势存在差异。历史数据显示商品整体下跌的格局中黄金跌幅大于其他商品，而商品整体上涨的格局中黄金涨幅大于其他商品。当资金倾向于商品等硬资产的时候，黄金一方面受益于市场对黄金商品属性的需求；另一方面黄金同时获得了市场对其抵御通胀的货币属性需求。相反当资金抛弃商品等硬资产转向股票等纸面资产的时候，黄金受到市场对其商品属性和货币属性的双重抛压。 （二）黄金价格与美元指数呈现出长期稳定的反向关系 美元升值的背景下黄金明显受损（美元贬值黄金明显受益），黄金价格与美元呈现出强烈的反向关系。一方面，美元上涨打压商品价格缓解通胀压力，降低黄金货币属性需求。另一方面美元升值增加美国国债与股票等纸面资产对外国投资者的吸引力，资金会相应减少商品（黄金）资产的配置。70年代以来黄金跟随美元经历三轮下跌以及三轮上涨周期。 （三）黄金价格与美股走势反向显现黄金的避险功能 黄金不单受益美元的贬值，而且从股市的下跌中获利。历史上黄金价格与股票走势（美股）呈现反向变动，黄金被认为可以用来对冲股市下跌风险。对美股、黄金两个市场历史比较表明，黄金与股票走势通常呈反向关系，股票牛市(熊市)的终结，同时也是黄金新一轮牛市（熊市）的开始。 三、长短期国债收益率倒挂后美国经济、美元以及股市的表现 证券研究报告/策略研究/专题研究 日期：2019年08月20日 从美国国债收益率倒挂的角度分析黄金的走势 证券研究报告/策略研究/专题研究 重要提示：请务必阅读尾页分析师承诺、公司业务资格说明和免责条款。 （一）长短期国债收益率倒挂后美国经济大概率出现滞涨 数据显示自1970年代以来美国长短期国债收益率共发生6次倒挂，分别是1973-03，1978-10，1980-09，1989-01，2000-03，2006-01，上述发生倒挂之后的1974-04，1980-03，1981-10，1990-10，2001-04，2008-03，美国经济均陷入衰退的格局中。历次长短期国债收益率倒挂领先美国经济衰退的时间分别为14，18，14，22，14以及27个月，平均领先18个月。 从美国长短期国债收益率相对读数与美国经济周期的关系看，历次美国国债收益率倒挂均出现在美国经济当轮增长周期末端，随着倒挂的出现，美国经济出现增速由高位持续放缓的态势。结合CPI的走势看，长短期国债利率倒挂至美国经济出现衰退的时间段内美国经济大概率运行在滞涨的小周期内。 （二）长短期国债收益率倒挂后美元大概率转弱 从美联储的货币政策看，长短期国债利率的倒挂大概率出现美联储货币政策的拐点，长短期国债利率的倒挂后美联储货币政策由之前的加息周期转向降息周期。从数据来看，美元指数的强弱与美联储货币政策的松紧具有较强的相关性，美联储加息周期美元指数大概率走强，降息周期美元大概率走弱。80年代以来长短期国债利率出现倒挂后美元指数均呈现构筑阶段性顶部随后下行的格局。 （三）长短期国债收益率倒挂后美股大概率走弱 从美股走势的角度看，70年代以来6轮长短期国债利率倒挂至美国经济出现衰退的时间段内，由于盈利的边际下滑，道琼斯工业指数相对长短期国债利率倒挂之前的表现明显偏弱。 四、长短期国债收益率倒挂后经济基本面对黄金价格形成支撑 长短期国债收益率倒挂后美国经济大概率进入滞涨阶段，这意味着长短期国债收益率倒挂后至美国经济出现衰退期间有利于大宗商品（黄金）的价格表现。美国长短期国债收益率倒挂后美元大概率出现弱势也将进一步推升黄金。此外，从避险角度看，美国长短期国债收益率倒挂后美股大概率走弱也将对黄金形成支撑。 证券研究报告/策略研究/专题研究 2019年08月20日 一、70年代以来黄金价格走势概述 黄金70年代走势强劲，金价由70年代初的35.20美元/盎司持续上涨至70年代末的524美元/盎司（伦敦现货黄金价格，价格读数均取季度末收盘数值）。 80年代初黄金跟随大宗商品价格泡沫破裂，随后20年间金价持续低迷，最低下跌至2001年1季度的257.70美元/盎司。 2002年起金价再迎牛市持续走高，一路上涨至2008年1季度的933.50美元/盎司。金融危机期间黄金跌幅明显小于商品平均跌幅，金价小幅下探至2008年底的865.00美元/盎司。 2009年黄金跟随大宗商品反弹，金价于2012年3季度创下1776.00美元/盎司的历史高位。 随后黄金价格再度拐头震荡下跌至2015年年底的1062.25美元/盎司。 2016年以来金价跟随大宗商品开始反弹，截至2019年7月末黄金价格报1413.70美元/盎司。 图1 70年代以来黄金价格走势 数据来源：Wind资讯 上海证券研究所 二、黄金价格的表现 （一）黄金兼具商品与货币属性放大黄金价格涨跌幅 黄金与商品整体价格走势基本保持一致显示黄金的商品属性，但黄金的商品与货币双重属性使得黄金与其他商品价格走势存在差异。 历史数据显示商品整体下跌的格局中黄金跌幅大于其他商品，而商 证券研究报告/策略研究/专题研究 2019年08月20日 品整体上涨的格局中黄金涨幅大于其他商品。当资金倾向于商品等硬资产的时候，黄金一方面受益于市场对黄金商品属性的需求；另一方面黄金同时获得了市场对其抵御通胀的货币属性需求。相反当资金抛弃商品等硬资产转向股票等纸面资产的时候，黄金受到市场对其商品属性和货币属性的双重抛压。 70年代商品受到资金的追逐，全球通胀压力巨大，整个70年代黄金上涨1388.6%，而同期商品整体（CRB现货综合指数）上涨150.2%。 80年至84年商品整体价格处于下跌区间，市场通胀压力明显缓解，CRB现货综合指数下跌10.5%，同期黄金下跌41.2%%，黄金跌幅明显大于商品整体价格水平。 85年至94年商品价格上涨期间，CRB现货综合指数上涨11.2%，同期黄金价格上涨24.1%。 95年至2001年商品价格走势疲软，CRB现货综合指数下跌25.8%，同期黄金下跌27.7%%。 2002年至2010年商品牛市，CRB现货综合指数上涨145.3%，同期黄金价格上涨410.0%。 2010年至2015年商品走弱，CRB现货综合指数下跌28.0%，同期黄金价格下跌24.7%。 2016年至今（截至7月）商品再度相对转强，CRB现货综合指数上涨7.6%，同期黄金价格上涨34.4%%。 表1 大宗商品与黄金不同区间涨跌幅统计表 指标名称 CRB现货指数 伦敦现货黄金 CRB现货指数涨跌幅 伦敦现货黄金涨跌幅 1969-12 114.90 35.20 -- -- 1979-12 287.50 524.00 150.2% 1388.6% 1984-12 257.20 308.30 -10.5% -41.2% 1994-12 285.98 382.50 11.2% 24.1% 2001-12 212.10 276.50 -25.8% -27.7% 2010-12 520.33 1,410.25 145.3% 410.0% 2015-12 374.70 1,062.25 -28.0% -24.7% 2019-07 403.16 1,427.55 7.6% 34.4% 资料来源：上海证券研究所 证券研究报告/策略研究/专题研究 2019年08月20日 图2 商品整体价格上涨期间(阴影部分)，黄金相对其他商品走强(黄金价格/CRB现货综合指数)，商品整体价格疲软期间，黄金相对其他商品走弱 数据来源：Wind资讯 上海证券研究所 （二）黄金价格与美元指数呈现出长期稳定的反向关系 美元升值的背景下黄金明显受损（美元贬值黄金明显受益），黄金价格与美元呈现出强烈的反向关系。一方面，美元上涨打压商品价格缓解通胀压力，降低黄金货币属性需求。另一方面美元升值增加美国国债与股票等纸面资产对外国投资者的吸引力，资金会相应减少商品（黄金）资产的配置。70年代以来黄金跟随美元经历三轮下跌以及三轮上涨周期。 上世纪70年代黄金价格暴涨，从70年代初的35.20美元/盎司上涨至70年代末的524.00美元/盎司。美元的下跌是期间推升黄金价格的重要原因，此阶段美元由1971年1月的120.24点持续下降至70年代末的85.82点，期间贬值28.6%。 80年代初美元持续大幅升值导致商品价格泡沫破裂，1984年底美元报151.47点，期间升值76.5%。黄金价格则持续下跌至84年末的308.30美元/盎司，期间跌幅41.2%。 85年至94年美元整体呈现贬值态势，94年底美元报88.73点，区间贬值41.4%。黄金受益美元贬值，1994年末报382.50美元/盎司，区间涨幅24.1%。。 95年起美元拐头向上再度迎来一波明显上涨周期，此轮美元持续升值至2001年，2001年末美元报收116.82点，区间升值31.7%。美元强势黄金承压，2001年末金价报收276.50美元/盎司，区间跌幅27.7%。 2002至2010年美元整体呈现持续下行态势，2010年末美元报78.96点，区间贬值32.4%，黄金报收1410.25美元/盎司，区间涨幅410.0%。 证券研究报告/策略研究/专题研究 2019年08月20日 2011年至2015年美元上行，2015年末美元报98.70点，区间升值25%。黄金报收1062.25美元/盎司，区间跌幅24.7%。 2016年至今（截至7月）美元高位震荡，2019年7月末美元报98.57点，区间跌0.14%，黄金报收1,427.55美元/盎司，区间涨幅34.4%。 表2美元与黄金各区间涨跌幅统计表 指标名称 美元指数 伦敦现货黄金 美元指数涨跌幅 伦敦现货黄金涨跌幅 1969-12 120.24 （1971-01） 3
