证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究报告 比亚迪（002594）重大事项点评 强推（维持） 一线战投抢筹，比亚迪投身半导体大时代 目标价：77.0元 当前价：58.3元 事项：  公司发布公告：比亚迪半导体以投前75亿元估值，增资扩股19亿元引入战投。投后比亚迪仍控股子公司79.8%的股权，各方已于公告日签署相关法律协议。 评论：  一线战投42天角逐出结果，共分19亿元A轮额度。4月14日，比亚迪发布公告宣布比亚迪半导体计划引入战略投资人。仅过去42天，比亚迪公告确定本轮由红杉资本、中金资本和国投创新领投。入股的战投包括一线PE机构红杉资本和中金资本、国家级产业基金国投创新、深圳市地方引导基金、牵线巴菲特的Himalaya Capital以及中航系芯片基金等。本次融资以超快的速度完成，但最大领投方红杉资本仅获5亿元额度，持股占比仅5.3%，融资额度抢手。  比亚迪半导体核心要素出众，控制权稳定： 1） 业务优质：比亚迪半导体2019年IGBT出货约19万套（NE时代），市占率18%，仅次于英飞凌。未来半导体业务有望进军工业及消费领域。 2） 技术雄厚：持续研发近15年，4.0产品电流输出能力比主流产品强15%，损耗低20%，打破外资垄断。布局第三代碳化硅，性能有望再提升10%。 3） 估值超预期：假设单套2,500元，我们预测2019年营收约4.8亿元。本次投前75亿元/PS 20倍，而英飞凌市值254亿欧元/PS 3.2倍，斯达半导市值249亿元/PS 32倍。此前我们保守预计比亚迪半导体2020年市值36亿元/PS 5.0倍、2025年88亿元/PS 3.0倍。战投通过更准确的尽调信息给予了比亚迪半导体估值基准及溢价，投资信心确定，结果超预期。 4） 控制权稳定：半导体公司董事会设有9名董事，预计比亚迪拥有5个及以上席位，战投中领头方拥有3-4个席位，比亚迪掌握半数以上席位。本轮融资后，即使再考虑后续团队10%的股权激励，比亚迪稀释后仍拥有71.8%的股权，享有三分之二以上的股东表决权。  半导体行业发展迫在眉睫，比亚迪投身大时代。5月15日，美国商务部宣布严格限制华为使用美国技术、软件设计和制造的半导体芯片，意在打击中国高端制造业，半导体的国产突围迫在眉睫。比亚迪此时的分拆决策，即提升半导体业务经营活力，也顺应行业发展促进共同进步。中美贸易摩擦以来，华为给予了比亚迪超100亿元的手机业务订单。双方在汽车领域共同开发HiCar智能系统，分别加大了车用半导体领域的投资，后续有望持续合作。  投资建议：伴随电动车政策落地、刀片电池技术和第四代DM技术推出，未来两年公司销量和利润率有望不断向上。本次子公司引入战投，为半导体业务提供了估值基准。中长期，战投资源将持续协助业务的外供发展，对后续分拆也有借鉴意义。我们维持预测公司2020-2022年归母净利25亿、39亿元和49亿元。维持A股目标价77元，对应2020年A股1.4倍PS，维持“强推”评级。  风险提示：电动车需求低于预期、电池降本低于预期、分拆业务低于预期等。 主要财务指标 2019A 2020E 2021E 2022E 主营收入(百万) 127,739 148,206 171,974 195,042 同比增速(%) -1.8% 16.0% 16.0% 13.4% 归母净利润(百万) 1,615 2,470 3,868 4,917 同比增速(%) -41.9% 53.0% 56.6% 27.1% 每股盈利(元) 0.59 0.91 1.42 1.80 市盈率(倍) 98.5 64.4 41.1 32.3 市净率(倍) 2.8 2.9 2.7 2.5 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2020年5月26日收盘价 证券分析师：张程航 电话：021-20572543 邮箱：zhangchenghang@hcyjs.com 执业编号：S0360519070003 证券分析师：李佳 电话：021-20572564 邮箱：lijia@hcyjs.com 执业编号：S0360514110001 证券分析师：于潇 电话：021-20572595 邮箱：yuxiao@hcyjs.com 执业编号：S0360517100003 证券分析师：赵志铭 电话：021-20572557 邮箱：zhaozhiming@hcyjs.com 执业编号：S0360517110004 总股本(万股) 272,814 已上市流通股(万股) 205,663 总市值(亿元) 1,590.51 流通市值(亿元) 665.57 资产负债率(%) 67.2 每股净资产(元) 20.8 12个月内最高/最低价 75.8/42.3 《比亚迪（002594）2020年一季报点评：1Q20政府补贴，2Q20预计经营显著改善》 2020-04-29 《比亚迪（002594）2020年4月销量点评：销量恢复进行中，补贴与新车催化后续改善》 2020-05-08 《比亚迪（002594）深度研究报告：向全球电动技术综合供应商前进》 2020-05-11 -15%4%24%43%19/0519/0719/0919/1120/0120/032019-05-28～2020-05-26沪深300比亚迪相关研究报告 市场表现对比图(近12个月) 公司基本数据 华创证券研究所 公司研究 乘用车 2020年05月27日 比亚迪（002594）重大事项点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 附录：财务预测表 资产负债表 利润表 单位：百万元 2019A 2020E 2021E 2022E 单位：百万元 2019A 2020E 2021E 2022E 货币资金 12,650 14,285 16,782 19,282 营业收入 127,739 148,206 171,974 195,042 应收票据 0 0 0 0 营业成本 106,924 124,910 142,084 160,888 应收账款 43,934 48,626 53,381 58,952 税金及附加 1,561 2,223 2,580 2,926 预付账款 363 424 482 546 销售费用 4,346 5,335 7,051 7,607 存货 25,572 30,445 31,860 32,940 管理费用 4,141 4,446 5,331 5,656 合同资产 6,987 8,892 10,318 11,703 研发费用 5,629 6,669 7,911 8,972 其他流动资产 24,448 29,514 34,069 35,336 财务费用 3,014 3,230 3,356 3,606 流动资产合计 106,967 123,294 136,574 147,056 信用减值损失 -477 -100 -200 -300 其他长期投资 1,337 1,536 1,767 1,991 资产减值损失 -159 -100 -200 -220 长期股权投资 4,060 4,466 4,913 5,404 公允价值变动收益 10 -10 -20 -30 固定资产 49,443 52,306 55,079 59,349 投资收益 -809 250 350 450 在建工程 5,721 5,721 5,721 4,721 其他收益 1,724 2,068 1,965 1,867 无形资产 12,650 13,542 14,285 15,404 营业利润 2,312 3,401 5,456 7,055 其他非流动资产 15,464 16,381 17,376 18,501 营业外收入 226 310 385 450 非流动资产合计 88,675 93,952 99,141 105,370 营业外支出 107 100 115 132 资产合计 195,642 217,246 235,715 252,426 利润总额 2,431 3,611 5,726 7,373 短期借款 40,332 42,332 44,332 46,332 所得税 312 524 830 1,069 应付票据 13,648 21,235 28,417 32,081 净利润 2,119 3,087 4,896 6,304 应付账款 22,521 28,729 33,390 37,809 少数股东损益 504 617 1,028 1,387 预收款项 2 2 3 3 归属母公司净利润 1,615 2,470 3,868 4,917 合同负债 4,502 7,410 8,599 9,752 NOPLAT 4,746 5,849 7,765 9,387 其他应付款 6,251 6,438 6,631 6,830 EPS(摊薄)（元） 0.59 0.91 1.42 1.80 一年内到期的非流动负债 8,747 8,747 9,010 9,280 其他流动负债 12,027 13,985 15,433 16,497 主要财务比率 流动负债合计 108,030 128,878 145,815 158,584 2019A 2020E 2021E 2022E 长期借款 11,948 13,948 12,948 10,948 成长能力 应付债券 9,969 9,969 7,969 7,969 营业收入增长率 -1.8% 16.0% 16.0% 13.4% 其他非流动负债 3,094 3,159 3,042 3,068 EBIT增长率 -26.2% 25.6% 32.8% 20.9% 非流动负债合计 25,011 27,076 23,959 21,985 归母净利润增长率 -41.9% 53.0% 56.6% 27.1% 负债合计 133,041 155,954 169,774 180,569 获利能力 归属母公司所有者权益 56,762 54,835 58,456 62,986 毛利率 16.3% 15.7% 17.4% 17.5% 少数股东权益 5,839 6,457 7,485 8,871 净利率 1.7% 2.1% 2.8% 3.2% 所有者权益合计 62,601 61,292 65,941 71,857 ROE 2.6% 4.0% 5.9% 6.8% 负债和股东权益 195,642 217,246 235,715 252,426 ROIC 4.3% 5.3% 6.9% 8.1% 偿债能力 现金流量表 资产负债率 68.0% 71.8% 72.0% 71.5% 单位：百万元 2019A 2020E 2021E 2022E 债务权益比 118.4% 127.5% 117.2% 108.0% 经营活动现金流 14,741 16,901 19,562 20,665 流动比率 99.0% 95.7% 93.7% 92.7% 现金收益 14,759 17,078 19,744 22,011 速动比率 75.3% 72.0% 71.8% 72.0% 存货影响 759 -4,873 -1,415 -1,079 营运能力 经营性应收影响 5,505 -4,654 -4,612 -5,415 总资产周转率 0.7 0.7 0.7 0.8 经营性应付影响 -12,095 13,984 12,036 8,282 应收账款周转天数 131 112 107 104 其他影响 5,814 -4,634 -6,190 -3,135 应付账款周转天数 80 74 79 80 投资活动现金流 -20,881 -16,389 -16,507 -18,123 存货周转天数 87 81 79 72 资本支出 -16,810 -