证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究报告 众合科技（000925）重大事项点评 推荐（维持） 引入上海申能能创为战投，整合环保业务 目标区间：8.1-9.45元 当前价：6.97元 事项：  公司拟新设环保产业战略平台公司“众合环境”，将环保板块水处理业务有关子公司股权以内部划转的方式转至平台公司名下，对水处理等环保类业务体系进行整合，实现集团化经营。  环保平台引入上海申能能创能源发展有限公司作为产业合作方，签署了《关于环保业务合作框架协议》，上海申能能创分三阶段以全现金方式分阶段收购公司环保平台90%股权。 评论：  整合环保业务，聚焦轨道交通。众合科技分为轨道交通及节能环保两个业务板块，其中轨交业务近两年发展迅速，上半年实现营业收入6.75亿元, 同比增长74.56%。节能环保业务板块包括苏州科环、海拓环境、达康环境等子公司，此次设立环保平台，将划转苏州科环、海拓环境、达康环境三家子公司100%的股权至众合环境名下。引入上海申能能创为战投，在2019-2021年分三阶段收购众合环境90%的股权，其中第一阶段为在2019年收购40%的股权。若合作完成，上市公司层面将以轨道交通为主业。  轨交业务在手订单充足，进入业绩释放期。正公司2016-2019H1轨交信号系统新增订单分别达到11.47亿、31.42亿、16.56亿、12.76亿，且公司信号系统业务订单周期长，充足的在手订单将在今年和明年确认，进入业绩释放期。且新签订单中自研比例不断提升，2016-2019H1自研系统占比分别达到15.45%、36.56%、73.77%、77.74%，自研系统进入确认周期公司盈利能力将得到进一步提升。  城轨建设如火如荼，轨交信号系统行业规模不断扩大。自2018年中52号新规发布以来，城轨审批重启。2019年上半年，城轨建设规模持续扩张，批复提速，发改委共批复四城（武汉、郑州、成都、西安）城轨下一轮规划建设，共涉及30个项目，里程总数684.65公里，总投资金额4894.84亿元。预计未来三年（2019-2021）城轨通车里程分别达到1404公里、2289公里、1589公里，信号系统年市场规模分别达到140亿、229亿、159亿元。  盈利预测：由于此次合作事项在确认实施第二阶段前，暂不会对公司当年度财务情况和经营情况产生重大影响，我们维持预计公司2019-2021年EPS分别为0.27/0.44/0.55元，对应PE为26/16/13倍，考虑公司在手订单，结合公司历史估值水平以及可比公司估值水平，给予众合科技2019年30-35倍估值，维持目标价区间8.1-9.45元，维持“推荐”评级。  风险提示：轨交项目招投标节奏放缓，公司市场开拓不及预期。 主要财务指标 2018 2019E 2020E 2021E 主营收入(百万) 2,089 2,816 3,663 4,364 同比增速(%) 0.1% 34.8% 30.1% 19.1% 归母净利润(百万) 27 147 243 304 同比增速(%) -55.1% 444.0% 65.7% 25.0% 每股盈利(元) 0.05 0.27 0.44 0.55 市盈率(倍) 142 26 16 13 市净率(倍) 2 2 1 1 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为19年09月17日收盘价 证券分析师：李佳 电话：021-20572564 邮箱：lijia@hcyjs.com 执业编号：S0360514110001 证券分析师：鲁佩 电话：021-20572564 邮箱：lupei@hcyjs.com 执业编号：S0360516080001 证券分析师：赵志铭 电话：021-20572557 邮箱：zhaozhiming@hcyjs.com 执业编号：S0360517110004 总股本(万股) 54,956 已上市流通股(万股) 45,323 总市值(亿元) 38.8 流通市值(亿元) 32.0 资产负债率(%) 64.2 每股净资产(元) 4.3 12个月内最高/最低价 9.17/4.22 《众合科技（000925）2018年报点评：“轨道交通+节能环保”双轮驱动，未来可期》 2019-04-19 《众合科技（000925）2019年一季报点评：收入大幅增长，与阿里强强联手》 2019-04-26 《众合科技（000925）2019年半年报点评：轨交业务大增带动公司业绩增长，信号系统新签订单自研比例再提升》 2019-08-23 -21%6%33%60%18/0918/1119/0119/0319/0519/072018-09-18～2019-09-16沪深300众合科技相关研究报告 市场表现对比图(近12个月) 公司基本数据 华创证券研究所 公司研究 铁路设备 2019年09月17日 众合科技（000925）重大事项点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 附录：财务预测表 资产负债表 利润表 单位：百万元 2018 2019E 2020E 2021E 单位：百万元 2018 2019E 2020E 2021E 货币资金 911 491 652 893 营业收入 2,089 2,816 3,663 4,364 应收票据 78 106 37 44 营业成本 1,466 1,964 2,538 3,025 应收账款 1,449 1,401 1,641 1,738 税金及附加 21 29 37 44 预付账款 84 124 161 192 销售费用 60 81 105 125 存货 427 550 685 786 管理费用 157 212 275 328 其他流动资产 101 138 180 214 财务费用 111 81 58 53 流动资产合计 3,050 2,810 3,356 3,867 资产减值损失 113 71 81 88 其他长期投资 614 816 1,051 1,246 公允价值变动收益 0 0 0 0 长期股权投资 305 305 305 305 投资收益 6 10 11 9 固定资产 333 327 322 317 其他收益 16 0 0 0 在建工程 287 257 227 197 营业利润 34 192 317 397 无形资产 968 871 784 706 营业外收入 2 1 2 1 其他非流动资产 909 834 833 833 营业外支出 2 1 1 1 非流动资产合计 3,416 3,410 3,522 3,604 利润总额 34 192 318 397 资产合计 6,466 6,220 6,878 7,471 所得税 8 48 80 99 短期借款 1,469 969 869 769 净利润 26 144 238 298 应付票据 256 343 443 528 少数股东损益 -1 -3 -5 -6 应付账款 1,127 1,380 1,783 2,125 归属母公司净利润 27 147 243 304 预收款项 155 141 183 218 NOPLAT 112 205 281 337 其他应付款 15 15 15 15 EPS(摊薄)（元） 0.05 0.27 0.44 0.55 一年内到期的非流动负债 235 235 235 235 其他流动负债 125 147 180 210 主要财务比率 流动负债合计 3,382 3,230 3,708 4,100 2018 2019E 2020E 2021E 长期借款 454.00 354.00 354.00 354.00 成长能力 应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 营业收入增长率 0.1% 34.8% 30.1% 19.1% 其他非流动负债 192 46 46 46 EBIT增长率 -43.0% 88.2% 37.3% 19.9% 非流动负债合计 646 400 400 400 归母净利润增长率 -55.1% 444.0% 65.7% 25.0% 负债合计 4,028 3,630 4,108 4,500 获利能力 归属母公司所有者权益 2,342 2,497 2,682 2,889 毛利率 29.8% 30.3% 30.7% 30.7% 少数股东权益 97 93 88 82 净利率 1.3% 5.1% 6.5% 6.8% 所有者权益合计 2,438 2,590 2,770 2,971 ROE 1.1% 5.7% 8.8% 10.2% 负债和股东权益 6,466 6,220 6,878 7,471 ROIC 4.7% 11.5% 16.6% 20.6% 偿债能力 现金流量表 资产负债率 62.3% 58.3% 59.7% 60.2% 单位：百万元 2018 2019E 2020E 2021E 债务权益比 96.4% 61.9% 54.3% 47.3% 经营活动现金流 222 511 574 651 流动比率 90.2% 87.0% 90.5% 94.3% 现金收益 314 359 419 464 速动比率 77.6% 70.0% 72.0% 75.1% 存货影响 -131 -123 -135 -101 营运能力 经营性应收影响 -178 -90 -288 -223 总资产周转率 0.3 0.5 0.5 0.6 经营性应付影响 69 325 546 462 应收账款周转天数 243 182 149 139 其他影响 148 40 33 49 应付账款周转天数 255 230 224 233 投资活动现金流 -365 0 0 0 存货周转天数 89 90 88 88 资本支出 -333 -1 -1 -1 每股指标(元) 股权投资 5 0 0 0 每股收益 0.05 0.27 0.44 0.55 其他长期资产变化 -37 1 1 1 每股经营现金流 0.40 0.93 1.04 1.18 融资活动现金流 175 -931 -413 -410 每股净资产 4.26 4.54 4.88 5.26 借款增加 243 -600 -100 -100 估值比率 股利及利息支付 -116 -144 -95 -119 P/E 142 26 16 13 股东融资 9 9 9 9 P/B 2 2 1 1 其他影响 39 -196 -227 -200 EV/EBITDA 23 18 15 13 资料来源：公司公告，华创证券预测 众合科技（000925）重大事项点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 机械组团队介绍 所长助理、首席分析师：李佳 伯明翰大学经济学硕士。2014年加入华创证券研究所。2012年新财富最佳分析师第六名、水晶球卖方分析师第五名、金牛分析师第五名，2013年新财富最佳分析师第四名，水晶球卖方分析师第三名，金牛分析师第三名，2016年新财富最佳分析师第五名。 高级分析师：鲁佩 伦敦政治经济学院经济学硕士。2014年加入华创证券研究所。2016年十四届新财富最佳分析师第五名团队成员。 高级分析师：赵志铭 瑞典哥德堡大学理学硕士。2015年加入华创证券研究所。 助理研究员：宝玥娇 西南财经大学管理学硕士。2019年加入华创证券。 众合科技（000925）重大事项点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 华创证券机构销售通讯录 地区 姓名 职 务 办公电话 企业邮箱 北京机构销售部 张昱洁 北京机构销售总监 010-66500809 zhangyujie@hcyjs.com 杜博雅 高