非必需性消费/专业零售 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 8 滔搏（06110.HK） 2020年05月26日 投资评级：买入（维持） 日期 2020/5/26 当前股价(港元) 10.400 一年最高最低(港元) 11.280/6.310 总市值(亿港元) 644.93 流通市值(亿港元) 644.93 总股本(亿股) 62.01 流通港股(亿股) 62.01 近3个月换手率(%) 10.33 股价走势图 数据来源：贝格数据 《港股公司首次覆盖报告-中国最大的运动鞋服零售商——渠道资源、数字化零售转型是未来主要增长动力》-2020.5.7 FY2020业绩基本符合预期，数字化运营助力五月销售转正 ——港股公司信息更新报告 吕明（分析师） 杨欣（联系人） 周嘉乐（联系人） lvming@kysec.cn 证书编号：S0790520030002 yangxin@kysec.cn 证书编号：S0790120040064 zhoujiale@kysec.cn 证书编号：S0790120030019 ⚫ 估值仍有提升空间，维持“买入”评级 考虑到1）2020年3-5月销售情况仍受到疫情影响，2）全行业清理库存的大环境下，各品牌折扣力度扩张，行业竞争加剧，3）公司门店扩张速度放缓，调整FY2021/02、FY2022/02净利润预测为25.1亿元、28.0亿元（原值为26.9亿元、32.9亿元），预计FY2022/02净利润为31.0亿；FY2021/02—FY2023/02 EPS分别为0.45、0.50、0.55元（FY2021/02、FY2022/02原值分别为0.51、0.62元），对应当前股价的PE分别为21.2、19.1、17.3倍，公司作为中国最大的运动鞋服零售商，我们认为其估值仍有进一步提升空间，维持“买入”评级。 ⚫ 剔除疫情影响，全年业绩基本符合预期 FY2020/02，公司收入同比增长3.5%至336.9亿元（H2收入同比下滑4.2%，主要由于2020年2月销售受到疫情较大冲击），若撇除疫情影响，2019年3月1日至2020年1月31日的11个月，公司收入同比增长约13%。加回业务合并产生的无形资产摊销（扣除递延税项）及上市开支后，经调整归母净利润同比增长6.5%至23.8亿元，经调整净利润率由6.9%提升至7.1%。基本符合市场预期。 ⚫ 数字化运营在疫情期间得以深化，取得显著效果 1）直营渠道中，数字化场景的销售贡献由疫情前的高位数上升至疫情高峰期的40-50%，并在疫情缓和后稳定在10-20%；2）公司由过去30%线下店铺的库存互通提升至疫情期间85%；3）疫情期间小程序的店铺数量增长一倍；4）2019年初步尝试的移动收银增长至疫情期间在90%店铺进行推广。众多数字化运营方式赋能门店员工，将整体消费场景进行转移，效果显著。且随着疫情影响逐渐减弱，线下销售逐渐回暖，5月以来，销售收入已恢复至正增长。 未来战略：公司将加快数字化转型，提升大店占比，继续扩充品牌矩阵。 ⚫ 风险提示：1）去库存速度不及预期、2）行业竞争加剧，折扣扩张，盈利能力下降、3）非主力品牌未得到品牌方有效支持等。 财务摘要和估值指标 指标 2019/02A 2020/02A 2021/02E 2022/02E 2023/02E 营业收入(百万元) 32,564.4 33,690.2 36,789.7 40,910.1 45,205.7 YOY(%) 22.7 3.5 9.2 11.2 10.5 净利润(百万元) 2,233.5 2,303.4 2,510.7 2,799.4 3,104.6 YOY(%) 55.5 3.1 9.0 11.5 10.9 毛利率(%) 41.8 42.1 41.7 42.1 42.3 净利率(%) 6.9 6.8 6.8 6.8 6.9 ROE(%) 76.8 36.8 25.3 25.8 25.4 EPS(摊薄/元) 0.42 0.41 0.45 0.50 0.55 P/E(倍) 22.9 23.3 21.2 19.1 17.3 P/B(倍) 25.8 6.6 5.2 3.9 3.1 数据来源：Wind数据、开源证券研究所（2020年5月26日汇率：港币/人民币=0.917） -36%-24%-12%0%12%24%2019-052019-092020-01滔搏恒生指数相关研究报告 开源证券 证券研究报告 港股公司信息更新报告 公司研究 港股公司信息更新报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 8 目 录 1、 剔除疫情影响，全年业绩基本符合预期................................................................................................................................. 3 1.1、 收入端：受疫情影响，全年收入增速放缓至3.5% .................................................................................................... 3 1.2、 盈利能力提升：经调整的归母净利润同比增长6.9%至23.8亿元 ............................................................................ 4 1.3、 营运效率：现金周转效率显著提升.............................................................................................................................. 4 2、 疫情环境下，持续加快数字化转型，销售恢复情况较好 ..................................................................................................... 4 2.1、 数字化运营在疫情期间得以深化，取得显著效果 ...................................................................................................... 4 2.2、 与品牌商共同应对疫情冲击，五月销售已转为正增长 .............................................................................................. 4 3、 未来核心战略方向：加快数字化转型、优化门店网络 ......................................................................................................... 4 4、 盈利预测与投资建议：估值仍有提升空间，维持买入评级 ................................................................................................. 5 5、 风险提示 .................................................................................................................................................................................... 6 图表目录 未找到目录项。 表1： 按品牌划分销售收入明细（单位：百万元）:主力品牌仍是主要收入来源 ................................................................... 3 表2： 按渠道划分的销售收入划分（单位：百万元）:零售渠道仍是主要收入来源 ............................................................... 3 表3： 门店数量变动：期内净增52家，毛销售面积增长10.6% .............................................................................................. 5 表4： 按店铺面积拆分店铺数量：300平方米以上的店铺占比提升至7.3% ............................................................................ 5 表5： 会员数量及贡献销售比例（单位：百万）：会员贡献的零售额比例提升至91.0% ....................................................... 5 港股公司信息更新报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 3 / 8 1、 剔除疫情影响，全年业绩基本符合预期 1.1、 收入端：受疫情影响，全年收入增速放缓至3.5% 截至2020年2月29日的财年，公司收入同比增长3.5%至336.9亿元（FY 2020/02 H2收入同比下滑4.2%），收入增速放缓主要由于2020年2月销售受到疫情较大冲击，若撇除疫情影响，2019年3月1日至2020年1月31日的11个月，公司收入同比增长约13%。 分品牌拆分收入： 主力品牌（耐克、阿迪达斯）贡献收入294.9亿元（同比增长4.4%）,占总收入87.5%；非主力品牌（鬼冢虎、亚瑟士等9个品牌）贡献收入39.0亿元（同比下滑4.2%），占总收入11.6%，收入下滑的主要原因是1）公司于期内停止了与部分品牌的合作，估算这部分收入减少约2亿元，2）对非主力品牌持续进行门店优化，关闭了部分低效门店。 联营费用收入为2.7亿元（同比增长13.9%），收入占比约0.1%；电竞收入为3,040万，占总收入0.1%。 表1：按品牌划分销售收入明细（单位：百万元）:主力品牌仍是主要收入来源 FY 2020/02 FY 2019/02 同比变化 收入 占总收入% 收入 占总收入% 主力品牌 29,489.5 87.5% 28,253.4 86.8% 4.4% 其他品牌 3,904.0 11.6% 4,077.2 12.5% （4.2%） 联营费用收入 266.3 0.8% 233.8 0.7% 13.9% 电竞收入 30.4 0.1% - - 不适用 总计 33,690.2 100.0% 32,564.4 100.0% 3.5% 数据来源：公司公告、开源证券研究所 分渠道拆分收入： 零售业务贡献收入291.7亿元（同比增长0.7%），占总收入86.6%；批发业务贡献收入42.2亿元（同比增长25.8%），占总收入12.5%。 表2：按渠道划分的销售收入划分（单位：百万元）:零售渠道仍是主要收入来源 FY 2020/02 FY 2019/02 同比变化 收入 占总收入% 收入 占总收入% 零售业务 29,171.0 86.6% 28,974.0 86.8% 0.7% 批发业务 4,222.5 12.5% 3,356.6 10.3% 25.8% 联营费用收入 266.3 0.8% 233.8 0.7% 13.9% 电竞收入 30.4 0.1% - - 不适用 总计 33,690.2 100.0% 32,564.4 100.0% 3.5