本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 [Table_Summary] 报告摘要：  需求不足压制工业生产回升斜率，上下游生产分化 生产超预期源自中小企业复工提速。社零虽有回升，但仍处于负区间，说明缺乏需求的生产可能进入“瓶颈期”，回升斜率放缓。原材料价格下滑抑制上游采矿业生产；制造业生产改善显著，但是工业出口交货值同比回落，与4月出口走势相悖，说明外需压力仍较大。  社零全面回升但不改疲软之势，地产后周期和汽车零售修复明显 餐饮收入继续疲软，与其具有替代的食品零售仍旧居高不下，线下消费修复仍需时间。4月社零的最大亮点是地产后周期消费和汽车零售修复显著，汽车尤为突出。  固投低于预期源自需求的不确定性较大，产业升级方向不变 4月制造业仍旧是主要拖累因素；基建回升速度最快；但是房地产投资却是表现最好的。高技术产业投资是最大亮点，显著好于整体水平。房地产新开工和竣工一升一降。  失业率二次抬头，警惕外需萎缩对就业的影响扩散 4月失业率小幅回升和工时下滑，说明用工需求略显不足。这跟近期海外疫情持续蔓延导致的外需急剧收缩，出口企业新出口订单骤减是分不开的。  财政支出需双管齐下，防止生产与需求恶性循环 社会保障、消费券和补贴等财政消费性支出加大，可以促进主动需求释放；基建、新基建和科研投入等财政投资性支出加大，不仅可以以工代赈缓解就业压力，而且可以提高潜在增长率，促进产业升级。  风险提示： 疫情发展超预期，逆周期调节不及预期，全球经济加速放缓。 民生证券研究院 [Table_Invest] [Table_Author] 分析师：解运亮 执业证号： S0100519040001 电话： 010-85127665 邮箱： wuyanyan@mszq.com 研究助理：付万丛 执业证号： S0100119080008 电话： 010-85127730 邮箱： fuwancong@mszq.com [Table_docReport] [Table_Title] 宏观研究 需求不足的缺口谁来补？政府投资和公共消费有望发力 ——4月经济数据点评 宏观数据点评 2020年05月16日 宏观数据点评 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 5月15日，国家统计局公布中国4月经济数据： （1）规模以上工业增加值同比3.9%，预期1.8%，前值-1.1%； （2）社会消费品零售总额同比-7.5%，预期-7%，前值-15.8%； （3）固定资产投资累计同比-10.3%，预期-9.7%，前值-16.1%； （4）基建投资（全口径）累计同比-16.4%，较上月回升10.5个百分点。 （5）房地产投资累计同比-3.3%，较上月回升4.4个百分点。 一、4月经济数据的四个重要信息 第一：生产超预期源自中小企业复工提速，生产和消费复苏斜率分化。4月工业增加值同比3.9%，较上月回升5个百分点，高于市场预期（图1）。其中，制造业增长5.0%，私营企业和股份制企业分别增长7.0%和4.0%，构成主要驱动力。这一数据表现，与此前公布的PMI生产尤其是小企业生产较好相印证，都是源于4月中小企业复工进程提速。但是，生产回升斜率放缓，与4月高频数据指标接近。社零增速回升加快，但仍处于负区间，说明缺乏需求的生产可能进入“瓶颈期”。这与疫情下的经济复苏节奏一致：先是复工复产，然后开始需求修复。短期内，需求不足将继续制约生产积极性，工业增加值或呈抛物线式回升，难有大幅高于去年同期的表现，意味着经济复苏难以一蹴而就，“U”型反弹更为合理。 图1：需求偏弱的情况下，工业生产增速恐难出现“M”型回升 资料来源：Wind，民生证券研究院 工业上中下游复苏分化，出口交货值增速下滑是隐忧。4月采矿业生产同比下滑，而制造业各个行业增速明显修复，两者出现分化（图2）。4月原材料价格仍处于下滑趋势，压缩采矿业企业的利润空间，是4月采矿业生产下滑的主要原因之一。相对的，原材料价格下降促进了原材料加工业的生产积极性，各项增速均高于4%，形成拉动作用。受益于(30)(25)(20)(15)(10)(5)051015202015-032015-072015-112016-032016-072016-112017-032017-072017-112018-032018-072018-112019-032019-072019-112020-03% 工业增加值:当月同比 社会消费品零售总额:当月同比 宏观数据点评 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 建筑行业的高景气，设备需求预期向好提振设备制造业生产积极性，通用设备和专用设备增速较上月分别回升12.9和16.5个百分点。4月汽车零售较上月大幅回升22.6个百分点，促使汽车生产增速回升20.8个百分点，说明只要有需求，生产就不会差。但是，4月出口交货值同比较上月回落2个百分点至1.1%，与4月出口额走势相悖，说明当前外需压力仍较大，稳外贸政策不能放松。 图2：出口交货值同比回落，外需压力仍较大 资料来源：Wind，民生证券研究院 第二：社零全面回升但不改疲软之势，地产后周期和汽车零售修复明显。4月社零增速较上月回升8.3个百分点至-7.5%，不仅低于市场预期，而且仍处于负区间。分类来看，服装、金银珠宝和家用电器等可选消费增速仍处于负区间；餐饮收入继续大幅负增长，当月同比仅为-31.1%；与其具有替代性的食品类零售同比增速依旧居高不下，说明线下消费仍需时间修复。4月社零的最大亮点是地产后周期消费和汽车零售修复显著，汽车尤为突出。其中，家用电器和家具同比回升加速，建筑及装潢则略有放缓，可能与4月竣工面积单月同比回落有关。虽然4月汽车零售增速大幅回升18.1个百分点，但是汽车制造业投资增速回升较弱，车企扩充产能意愿不强，对未来需求的不确定性仍较为担忧。 (25)(20)(15)(10)(5)05101520% 工业企业:出口交货值:当月同比 出口金额:当月同比 宏观数据点评 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 图3：必选消费代表食品类零售依然强势，线下消费修复仍需时间 资料来源：Wind，民生证券研究院 第三：固投低于预期源自需求不足，产业升级方向不变。4月固投累计同比为-10.3%，较上月回升8.3个百分点，低于预期-9.7%。其中，制造业仍旧是主要拖累因素；基建回升速度最快，较上月回升近6.8个百分点；但是房地产投资却是表现最好的，累计同比为-3.3%，可能将率先转正。对于制造业投资来说，4月PPI降幅进一步扩大，加上制造业PMI新订单、在手订单和经营预期下滑，投资动力不足。结构亮点可能是未来一段时间内制造业投资的主要关注点。4月高技术产业累计同比较上月回升9.1个百分点至-3%，显著好于整体水平，反映我国产业升级方向明确，投资正在提速提质。 房地产新开工和竣工一升一降。4月房地产新开工面积当月同比-1.3%，较上月回升近9个百分点，同时伴随着土地成交价款累计增速年内首次转正；竣工面积当月同比录得-8.8%，较上月回落近8个百分点（图4）。融资改善和销售增速修复是新开工面积回升的主要原因。从房地产资金来源来看，4月国内贷款、自筹资金和其他资金单月同比均有不同程度的回升。利率下滑推升了银行和债券市场对房地产的需求，同时也推动了部分购房需求。房价是房控政策的核心变量，如果房价不升，房地产投资回升并不会违背“房住不炒”原则。竣工增速虽有所下滑，但长期回升趋势并未改变，对于房地产后周期消费仍有支撑。 (30)(20)(10)01020302015-032015-072015-112016-032016-072016-112017-032017-072017-112018-032018-072018-112019-032019-072019-112020-03% 零售额:粮油、食品类:当月同比 社会消费品零售总额:当月同比 宏观数据点评 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 5 图4：新开工和竣工出现分化，土地成交价款增速转正 资料来源：Wind，民生证券研究院 第四：失业率二次抬升，警惕外需萎缩对就业的影响扩散。4月，全国城镇调查失业率为6.0%，比3月份上升0.1个百分点，这是失业率在复工复产展开下的二次上升。不惟如此，4月全国企业就业人员周平均工作时间为44.3小时，比3月份减少0.5小时，均反映实体经济用工需求有所减弱（图5）。这跟近期海外疫情持续蔓延导致的外需急剧收缩，出口企业新出口订单骤减是分不开的。 图5：失业率二次抬头，工时再次下滑 资料来源：Wind，民生证券研究院 (40)(20)02040% 房屋竣工面积:当月同比 房屋新开工面积:当月同比 本年土地成交价款:累计同比 36384042444648012345672019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-04小时 % 城镇调查失业率 就业人员平均工作时间（右） 宏观数据点评 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 6 二、财政支出需要双管齐下，防止生产与需求恶性循环 需求不足是当前最大问题。4月经济数据再次反映当前主动需求明显不足，可能已经出现抑制生产的迹象，加上失业率二次抬头，需要警惕“生产-裁员-需求”三者之间的恶性循环：需求不足导致生产积极性下滑，企业缩减支出减少用工需求量，收入下降进一步压制需求释放。在疫情和全球经济存在高度不确定性的情况下，主动需求难以释放，居民预防性储蓄倾向可能会逐渐加强。 财政消费性支出与投资性支出需要同时发力。在经历去杠杆之后，城镇居民存款余额增速和M1增速已经触底反弹，说明居民消费能力逐渐修复，空间已经打开。但是，不确定性因素可能会引发居民端“流动性陷阱”。因而，社会保障、消费券和商品补贴等财政消费性支出需要加大，进居民主动需求回升，并且可以起到针对性扶持产业的作用。另一方面，基建、新基建和科研教育等政府投资性支出可以以工代赈，缓解农民工和低收入者当前面临的困境，降低就业市场压力，同时也能够通过加大科研投入来促进产业升级和提高潜在增长率。特殊时期需要财政政策双管齐下，但不可走房地产短期刺激的老路，再次透支消费能力。 风险提示： 疫情发展超预期，逆周期调节不及预期，全球经济加速放缓。 宏观数据点评 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 7 插图目录 图1：需求偏弱的情况下，工业生产增速恐难出现“M”型回升 ...................................................................................... 2 图2：出口交货值同比回落，外需压力仍较大 ..........