赢合科技（300457） 证券研究报告·公司研究·专用设备 1 / 4 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Main] 2019年业绩受行业影响，携手上海电气合作共赢 增持（维持） 事件1：公司2019年实现收入16.7亿元，同比-20%；实现归母净利润1.65亿元，同比-49.3%；扣非归母净利1.45亿元，同比-52.1%；拟每10股派发现金红利0.7元(含税)，以资本公积金向全体股东每10股转增5股。 事件2： 2020Q1实现收入5.56亿元，同比+21.5%；实现归母净利润1.53亿元，同比+116.5%；扣非归母净利1.47亿元，同比+112.6%。 投资要点  2019年业绩受行业影响下滑，2020Q1口罩机贡献业务增量 2019年公司收入利润较同期下滑的原因主要有：1）2019年行业投资放缓、订单减少，公司主动放弃部分风险订单，并且调整了整线交付的模式，导致2019年销售规模下滑；2）研发投入等相关费用的增加对净利润产生影响；3）部分锂电设备客户回款慢，应收款项计提的坏账准备增加，合计信用减值损失在1.17亿。 分业务看，公司锂电池专用生产设备收入为13.51亿，同比-1.91%，占营收比重为80.9%，其中涂布机/卷绕机/分条机/制片机/辊压机/模切机/叠片机收入分别为5.23亿元/3.86亿元/1.11亿元/1.18亿元/0.57亿元/0.30亿元/0.59亿元，同比分别+13.72%/+63.86%/-23.53%/+88.74%/-44.25%/-74.82%/+197.51%。叠片机、卷绕机、制片机等产品收入增长，我们认为主要系公司报告期内持续创新，推出高性能新产品设备。 2020Q1业绩大增，口罩机贡献业务增量。我们认为2020Q1业绩大增主要原因是公司推出了口罩机自动化生产线以及口罩代工业务，形成业务增量。此外，疫情不改锂电行业新产能扩张周期，公司Q1新签锂电订单超过10亿元，预计后续订单将继续落地。  费用率上升致盈利水平下降，口罩机大幅提升Q1盈利水平 2019年毛利率35.42%，同比+2.62pct。锂电池专用生产设备毛利率33.17%，同比-3.78pct，其中涂布机毛利率40.98%，同比-4.15pct；卷绕机毛利率32.8%，同比+5.6pct。我们判断卷绕机毛利率显著提升主要系公司新开发的全自动卷绕一体机附加值较高，在总收入中的占比提升。净利率11.21%，同比-4.62pct。期间费用率合计20.63%，同比+5.95pct，我们判断主要系公司收入规模降低，而费用总额基本保持原来水平，规模效应降低。 受益于盈利水平高的口罩机放量贡献业绩，公司2020Q1毛利率达44.89%，同比+5.04pct；净利率达27.4%，同比+10.1pct。  经营性现金流大幅改善 公司2019年经营性现金流净额为1.26亿，同比+60.3%，经营质量明显改善，主要系1）2019年加大催款力度，回款有所好转；2）公司持续推行及完善全价值链成本管控体系，提升经营质量，报告期内付现成本下降明显。2020Q1期末存货8.13亿，较19年底增加23.7%；预收账款3.96亿，较19年底增加47.6%，我们认为增加来源主要是口罩机的订单款。 ；  上海电气入主赢合科技，协同打造综合自动化平台 2019年上海电气通过两次股权协议转让，累计出资20.07亿元收购赢合科技17.03%股份，成为公司控股股东。此外，公司拟向上海电气定增不超过20亿，预计定增完成后，上海电气将合计持有赢合科技28.26%股份。未来公司将进一步强化与上海电气协同与合作，依靠上海电气的资源背景优势，共同打造锂电池全线整体解决方案。此外，公司与上海电气参股公司—全球叠片设备领导厂商德国Manz签订合作协议，在业务开拓、产品线优化及研发等方面开展合作，有望进一步增强公司在锂电市场的核心竞争力。  盈利预测与投资评级：我们预计公司2020-2022年净利润分别为4.5亿/5.0/5.7亿，对应PE为34/31/27倍，维持“增持”评级。  风险提示：行业竞争加剧；疫情影响下游需求波动；新能源汽车发展不及预期。 [Table_PicQuote] 股价走势 [Table_Base] 市场数据 收盘价(元) 41.03 一年最低/最高价 22.02/71.05 市净率(倍) 4.68 流通A股市值(百万元) 11834.89 基础数据 每股净资产(元) 8.77 资产负债率(%) 49.67 总股本(百万股) 375.92 流通A股(百万股) 288.45 [Table_Report] 相关研究 1、《赢合科技（300457）：业绩增长符合预期，经营性现金流显著改善》2019-04-02 [Table_Author] 2020年04月25日 证券分析师 陈显帆 执业证号：S0600515090001 021-60199769 chenxf@dwzq.com.cn 证券分析师 周尔双 执业证号：S0600515110002 021-60199784 zhouersh@dwzq.com.cn 研究助理 朱贝贝 zhubb@dwzq.com.cn -40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%200%2019-042019-082019-12赢合科技沪深300 2 / 4 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 图1：2019年公司营收16.7亿元，同比-20% 图2：2019年公司归母净利润1.65亿元，同比-49.3% 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 图3：口罩机大幅提升Q1盈利水平 图4：2019年期间费用率合计20.63%，同比+5.95pct 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 图5：经营性现金流大幅改善 图6：研发投入持续增加 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 3 / 4 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 赢合科技三大财务预测表 资产负债表（百万元） 2019 2020E 2021E 2022E 利润表（百万元） 2019 2020E 2021E 2022E 流动资产 3725.2 4037.5 4501.0 5195.7 营业收入 1669.8 2755.9 2995.0 3443.7 现金 714.5 1000.0 1200.0 1400.0 营业成本 1078.4 1818.9 1976.7 2272.9 应收款项 1837.8 2114.1 2297.5 2641.8 营业税金及附加 20.9 27.6 29.9 34.4 存货 657.0 647.8 704.0 809.5 营业费用 81.2 137.8 149.7 172.2 其他 515.9 275.6 299.5 344.4 管理费用 104.4 231.1 250.2 286.1 非流动资产 1953.5 2496.1 2889.5 3254.3 财务费用 35.0 14.6 9.5 17.7 长期股权投资 30.7 30.7 30.7 30.7 投资净收益 27.1 0.0 0.0 0.0 固定资产 1162.6 1715.8 2119.7 2495.1 其他 -168.1 10.6 10.6 10.6 无形资产 317.5 306.9 296.4 285.8 营业利润 209.0 536.6 589.5 671.0 其他 442.7 442.7 442.7 442.7 营业外净收支 1.7 2.0 5.0 5.0 资产总计 5678.7 6533.7 7390.5 8449.9 利润总额 210.7 538.6 594.5 676.0 流动负债 2137.3 2634.1 3095.7 3705.7 所得税费用 23.5 80.8 89.2 101.4 短期借款 448.2 268.3 524.7 749.3 少数股东损益 22.5 4.6 5.1 5.7 应付账款 1306.1 1495.0 1624.7 1868.1 归属母公司净利润 164.7 453.2 500.2 568.9 其他 382.9 870.9 946.4 1088.2 EBIT 396.0 551.2 599.0 688.7 非流动负债 361.1 361.1 361.1 361.1 EBITDA 461.4 672.3 776.7 918.0 长期借款 292.3 292.3 292.3 292.3 其他 68.8 68.8 68.8 68.8 负债总计 2498.4 2995.3 3456.8 4066.8 重要财务与估值指标 2019 2020E 2021E 2022E 少数股东权益 35.5 40.1 45.1 50.9 每股收益(元) 0.44 1.21 1.33 1.51 归属母公司股东权益 3144.8 3498.4 3888.5 4332.3 每股净资产(元) 8.37 9.30 10.34 11.52 负债和股东权益总计 5678.7 6533.7 7390.5 8449.9 发行在外股份(百万股） 376 376 376 376 ROIC(%) 9.3% 11.7% 11.6% 11.6% 现金流量表（百万元） 2019 2020E 2021E 2022E ROE(%) 5.2% 13.0% 12.9% 13.1% 经营活动现金流 125.6 1105.2 624.7 694.5 毛利率(%) 34.2% 33.0% 33.0% 33.0% 投资活动现金流 -176.7 -540.1 -571.0 -594.1 EBIT Margin(%) 23.7% 20.0% 20.0% 20.0% 筹资活动现金流 -152.4 -279.6 146.3 99.5 销售净利率(%) 9.9% 16.4% 16.7% 16.5% 现金净增加额 -203.4 285.5 200.0 200.0 资产负债率(%) 44.0% 45.8% 46.8% 48.1% 折旧和摊销 65.4 121.1 177.7 229.3 收入增长率(%) -20.0% 65.0% 8.7% 15.0% 资本开支 -498.3 -540.1 -571.0 -594.