重大事件快评：携手万达，合作共赢

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 公司研究 Page 1 [Table_KeyInfo] 证券研究报告—持续跟踪报告公司快评 房地产 [Table_StockInfo] 万科A（000002） 买入 重大事件快评 （维持评级） 房地产开发II 2015年05月15日 携手万达，合作共赢 证券分析师： 区瑞明 0755-82130678 ourm@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980510120051 证券分析师： 朱宏磊 0755-82130513 zhuhl@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980515020002 事项： [Table_Summary] 公司公告与大连万达集团股份有限公司（以下简称“万达”）签署《战略合作框架协议》，双方拟在一系列有合作意向的房地产项目的开展合作。双方拟分别指定（或组建）牵头机构，负责落实框架协议约定合作内容的相关工作，牵头机构的领导分别由集团副总裁以上级别的管理人员担任。双方定期交流有合作需求的项目信息。 评论：  携手万达，共书精彩未来 行业高增长时代已逝，进入白银时代的房企应该何去何从，我们在年初的年度策略《短享繁荣，长思变革》中根据逻辑作出了如下的判断：  中国也将逐步买入“强者恒强”、市场份额向龙头企业集中的时代，在这个过程中，龙头白马凭借其资源攫取能力、项目开发能力及积累的品牌影响力，将充分受益于行业集中度的提升，在总需求池子干涸之前，获得持续的成长；  中小型房企的成长和生存空间势必越来越有限，我们认为，中小型房企若不早“求变”，终将面临淘汰；求变，或将获得重生！ 从今年房企出现的变化来看（大量的中小房企寻求“地产+X”或是完全“去地产化”拥抱新兴行业），这一判断正在得到不断的佐证。但求变的不仅只是中小型房企：万科围绕“城市配套服务商”积极开拓新业务，万达则是多元化发展的领跑者；5月14日双万联合召开发布会，正式开启合作共赢的大幕（5月14日媒体发布会的公开资料附后）： 1. 战略合作协议是一项长期计划，未来双方将各自成立由集团高层领衔的协调小组，以负责合作事宜的日常对接，通报相关的项目信息，并在相互协商的基础上确定具体的合作安排； 2. 双方将共同设立合资公司，万科的占比会大一些； 3. 未来双方的合作主要会通过联合拿地、合作开发的形式来进行，即由万科开发项目中住宅部分，万达开发项目中商业部分，以实现优势互补； 4. 双方将共同探讨基于现有项目进行合作开发的可能性； 5. 由于万达和万科都有海外发展计划，未来双方的合作不仅限于国内，也将在全球展开。 一是住宅地产王者，一是商业地产王者，“万&万联盟”堪称是地产史上最强合作。本次合作，于双方均有增益：住宅交予万科开发、商业由万达负责，双方互补，用万达擅长的商业为万科住宅做宣传，万科的住宅开发保证项目的前期资金到位，万科解决了在商业地产方面的投入问题，万达实现了轻资产的目标。本次合作“结盟而不排他”，展示出两位“当世王者”的胸怀，对同处白银时代的其他房企展示了一种新的可能。  未雨绸缪，布局白银年代 万科对“白银十年”的谋划布局早已开始，在其2015年投资交流会文稿中即指出： 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2  行业黄金时代已经结束，白银时代已经来临；  未来十年住宅市场总体安全，但房价单边上涨、规模整体膨胀的年代已经结束；  随着经济和城市功能的转型升级，大量新的需求正在浮现和生长。 万科的新十年战略必须完成白银时代的探路，实现以下目标——  在住宅和传统商办地产之外找到新的增长点，十年内保持稳定增长；  在房价大拐点到来之前完成公司转型，十年后新老业务并驾齐驱；  依靠技术领先和制度创新重构组织竞争力，为转型奠定基础。 图1：万科未来十年发展的基本思路 资料来源：万科2015投资者交流会、国信证券经济研究所整理 未来十年——  住宅仍将是万科最具优势的业务，但传统业务也需要创新。万科将以竞争力和回报水平的提高为目标，打造“三好住宅”：好房子、好服务、好社区。 图2：万科“三好住宅” 资料来源：万科2015投资者交流会、国信证券经济研究所整理  新业务将围绕“城市配套服务商”开拓，坚持和城市共同发展、顺应移动互联网时代。主要方向为消费地产、产业地产，以及地产延伸业务。主要切入点包括：新型商用中心、社区商业、度假物业、出租公寓，创业产业园、物流地产，以及物业服务市场化、健康（养老）服务、装修与智能家居、建筑产业化等。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 图3：新业务的不同切入点 资料来源：万科2015投资者交流会、国信证券经济研究所整理 期待王者的谋划布局所构造出的宏伟蓝图，不仅为自己，也为行业找到新的前进方向。  今年以来股价大幅跑输沪深300及房地产指数 2015年以来，万科的股价涨幅仅为5%，跑输沪深300指数28个百分点、跑输房地产指数39个百分点。另外公司最近两期的合伙人购买的股票成本也相对较高，分别为13.26元（3405万股）和12.79元（1.01亿股）。  前进的脚步从未停止，一直是行业的典范 从偏居一隅的局域开发商，到全国第一个年销售额超千亿的房地产公司，万科已“习惯”了一直在进步，不断创造新的佳绩，为行业树立典范。我们看好“双万合作”互通有无、在白银时代建立起新的竞争优势，看好一直优秀的万科延续“王者传奇”，绘出更美好蓝图。预计15-17年EPS1.62/1.89/2.13元，维持“买入”评级。  附录：发布会答记者问 问题1：双方如何达成合作意向的？以及以后的合作模式是什么？ 王键林：我们是一步一步达成的，我们在往轻资产转型，所以一谈就选择了良辰吉日来签约。未来我们是深层次的战略合作，发挥各自的优势，万科是会控制成本，对战略控制也很精细。未来合作的模式是全球的。现在具体的合作还不能透露。 郁亮：合作是门当户对、一见钟情。我们一直都有许多合作，当万达提出这个建议后我们就迅速反应，达成协议。后续会尽快拿出成果跟大家汇报。 问题2：在合作中遇到最大的挑战？ 王健林：今年开业的20个广场是我们自己持有，明年将开业50个。最大的挑战是成本控制、招商租金的控制，未来就是锁定成本。 问题3：这次合作是万科转型的一部分吗？ 郁亮：未来的转型合作都是开放的，未来万科也会继续做商业地产，未来转型有两部分，一是三好社区，二是社区配套服务商，这次合作对万科转型也有很大的帮助。 问题4：未来在金融方面有没有合作，包括地产基金？ 郁亮：万科还没有做金融板块，未来如果有资源，有合作可能性的话就会继续合作。 问题5：这个节点来合作是哪些市场因素促使的？ 王健林：原来双方的模式差异不大，过去的时代是供不应求，没有必要合作，但时代变化，我们发现了合作的价值，所以现在能走到一起是因为时机成熟，双方也有了合作的心态，我们还在探讨更大的深层次方面的合作。合作本身代表了两个公司的胸怀和战略方向。 郁亮：我们具备合作的基础。在原来黄金时代跑马圈地自由生长，今日白银时代我们需要谋求更好的发展。 问题6：万达是发展三四线城市，万科是深耕一线，未来在区域上怎么选择？ 王健林：我们合作不是绑定在每个万达广场，而是我们都觉得合适的情况下才会进行项目合作。 郁亮：万科对一二线比较警惕，发展策略会有更多想法。 问题7：这次合作跟融创绿城一样吗，会不会成立合作公司，由谁负责？谈判过程中遇到的合作难点是什么？ 王健林：现在万达只会与万科合作，我们是门当户对，万科与谁合作，我们不管。肯定会成立合作公司，哪个项目合作就会成立合作公司，万达占比会小一点儿。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 郁亮：在谈判中没有任何障碍，非常顺利，所以是一见钟情。我们的合作没有排他性，但也是一心一意的在一起合作。 问题8：未来会不会进行公司重组？ 王健林：我们都是上市公司，所以可定不会重组，但会成立线下合作公司。之所以合作是想我们想步子迈大大一点，快一点。 附表：财务预测与估值 财务预测与估值 资产负债表（百万元） 2014 2015E 2016E 2017E 利润表（百万元） 2014 2015E 2016E 2017E 现金及现金等价物 62715 61238 59342 60943 营业收入 146388 163955 188548 226257 应收款项 50819 51387 56823 69427 营业成本 102557 113129 129155 156570 存货净额 317726 377995 431096 527101 营业税金及附加 13167 14756 16988 20408 其他流动资产 33546 41776 50908 61089 销售费用 4522 4886 5487 6629 流动资产合计 464806 532396 598169 718560 管理费用 3903 4298 4975 6121 固定资产 4142 304 86 28 财务费用 641 447 505 537 无形资产及其他 878 842 807 772 投资收益 4159 2582 2339 2218 投资性房地产 19350 19350 19350 19350 资产减值及公允价值变动 (779) (230) (100) (150) 长期股权投资 19234 19734 20334 20634 其他收入 0 0 0 0 资产总计 508409 572626 638745 759344 营业利润 24979 28791 33676 38059 短期借款及交易性金融负债 22832 36436 47849 72285 营业外净收支 273 102 122 110 应付款项 88339 92480 96996 117510 利润总额 25252 28893 33798 38169 其他流动负债 234483 272419 312242 376552 所得税费用 5965 6978 8179 9256 流动负债合计 345654 401336 457087 566346 少数股东损益 3542 4053 4741 5354 长期借款及应付债券 46149 46149 46149 46149 归属于母公司净利润 15745 17863 20878 23559 其他长期负债 712 652 625 635 长期负债合计 46861 46801 46774 46784 现金流量表（百万元） 2014 2015E 2016E 2017E 负债合计 392515 448137 503861 613130 净利润 15745 17863 20878 23559 少数股东权益 27729 29541 31584 33725 资产减值准备 730 3585 (130) (345) 股东权益 88165 94949 103300 112488 折旧摊销 376 408 484 507 负债和股东权益总计 508409 572626 638745 759344 公允价值变动损失 779 230 100 150 财务费用 641 447 505 537 关键财务与估值指标 2