证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究报告 曲美家居（603818）2019年报与2020年一季报点评 强推（维持） 多品牌协同发展，业绩表现符合预期 目标价：11元 当前价：7.1元 事项：  公司于2020年4月30日发布2019年报与2020年一季报。2019年全年实现营业收入42.79亿，同比增长47.99%；实现归母净利润0.82亿元，同比扭亏为盈，增长239.09%，实现基本每股收益0.17元。2020年一季度实现营业收入8.39亿元，同比下降16.48%；实现归母净利润-0.34亿元，同比下降387.10%。 评论：  并表Ekornes AS收入快速增长，2019年业绩表现符合预期。公司2019年因并表Ekornes AS收入业绩同比快速增长。分产品，2019年公司原有业务定制家具/成品家具/饰品及其他分别实现营业收入7.26/8.51/1.29亿元，分别同比+22.26/-26.60/+34.30并表Ekornes AS带来的Stressless/IMG/Svane分别实现营收18.83/3.98/1.69亿，分别同比+157.98/+177.04/+211.80；分渠道，公司2019年直营/经销/线上/大宗渠道分别实现营收2.12/37.19/0.64/1.08亿，分别同比+3.18%/+63.32%/-5.60%/-47.55%。我们认为公司2019年业绩表现符合预期。因“新冠”疫情冲击2020Q1收入业绩同比下滑，预计随着并表业务与原有业务整合逐渐理顺以及收购费用计提完成，公司收入与业绩有望恢复稳定增长。  产品与渠道结构优化，2019年毛利率水平提升。公司2019年整体毛利率为43.59%（同比+1.18pct），净利率2.28%（同比+4.24pct）；2020年一季度毛利率44.67%（同比-2.04pct），净利率-3.99%（同比-5.99pct）。我们认为2019年公司毛利率提升一方面是业务结构变化所致，新并表Ekornes毛利率水平较高，另一方面公司精简SKU、降成本工作成效显现。期间费用率方面，2019年与2020Q1公司销售费用率分别为24.77%（同比+0.47pct）和27.30%（同比+2.04pct），研发及管理费用率分别为10.89%（同比-1.97pct）和11.92%（同比-3.03pct），财务费用率分别为5.40%（同比+0.32pct）和2.89%（同比+0.46pct）。  多品牌协同，“曲美+”战略未来可期。公司持续推进精细化管理，报告期内通过淘汰低效SKU、合并职能部门、生产工序优化等工作降低生产成本。同时公司收购Ekornes后，以曲美+宽度策略为核心，深挖曲美本部与Ekornes协同效应，2019年公司曲美/Stresslss/IMG/Svane品牌分别实现营收17.07/18.83/3.98/1.69亿元，分别同比-7.74%/+157.98%/+177.04%/+211.80%。我们认为曲美与Ekornes业务整合理顺后，有望在渠道融合与供应链资源互补方面实现共赢，长期发展实力强劲。  看好公司未来协同发展，维持“强推”评级。公司在生产端拥有完整的产品矩阵，定制&成品&软装全覆盖，沙发、板木、板式、实木各类工厂均实现了降本增效；渠道端，全球渠道布局开启。考虑到全球“新冠”疫情影响，我们调整公司盈利预测，预计2020-2022年归母净利润分别为2.08、3.49、4.24亿元，（原值分别为3.82/5.14/5.75）亿元对应当前市值PE分别为17、10、8倍。考虑公司业务整合能力，我们维持公司11元/股目标价，对应2020年26XPE，维持“强推”评级。  风险提示：房地产市场不及预期，汇率波动导致利润大幅波动。 主要财务指标 2019A 2020E 2021E 2022E 主营收入(百万) 4,279 4,498 5,643 6,680 同比增速(%) 48.0% 5.1% 25.4% 18.4% 归母净利润(百万) 82 208 349 424 同比增速(%) -239.1% 153.1% 67.9% 21.3% 每股盈利(元) 0.17 0.43 0.71 0.87 市盈率(倍) 42 17 10 8 市净率(倍) 2 2 2 1 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2020年05月08日收盘价 证券分析师：郭庆龙 电话：010-63214658 邮箱：guoqinglong@hcyjs.com 执业编号：S0360518100001 证券分析师：陈梦 电话：010-66500831 邮箱：chenmeng1@hcyjs.com 执业编号：S0360518110002 联系人：葛文欣 电话：010-63215669 邮箱：gewenxin@hcyjs.com 总股本(万股) 48,868 已上市流通股(万股) 48,412 总市值(亿元) 34.7 流通市值(亿元) 34.37 资产负债率(%) 76.1 每股净资产(元) 2.5 12个月内最高/最低价 8.75/6.21 《曲美家居（603818）调研报告：海外收购相关费用18年集中支出，家装业务成潜在增长点》 2018-10-28 《曲美家居（603818）2018年报与2019年一季报点评：收购Ekornes致业绩短期承压，长期发展可期》 2019-05-01 《曲美家居（603818）2019年中报点评：并表Ekornes致营收高增长，“曲美+”战略未来可期》 2019-08-28 -15%-4%6%17%19/0519/0719/0919/1120/0120/032019-05-09～2020-05-08沪深300曲美家居相关研究报告 市场表现对比图(近12个月) 公司基本数据 华创证券研究所 公司研究 家具 2020年05月10日 曲美家居（603818）2019年报与2020年一季报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 附录：财务预测表 资产负债表 利润表 单位：百万元 2019A 2020E 2021E 2022E 单位：百万元 2019A 2020E 2021E 2022E 货币资金 657 1,349 1,977 2,710 营业收入 4,279 4,498 5,643 6,680 应收票据 10 11 13 16 营业成本 2,414 2,562 3,180 3,750 应收账款 400 406 509 603 税金及附加 18 22 34 47 预付账款 48 51 63 74 销售费用 1,060 945 1,129 1,336 存货 669 698 866 1,021 管理费用 375 382 474 561 合同资产 0 0 0 0 研发费用 91 112 141 180 其他流动资产 115 120 153 180 财务费用 231 189 203 223 流动资产合计 1,899 2,635 3,581 4,604 信用减值损失 2 0 0 0 其他长期投资 0 0 0 0 资产减值损失 -1 3 3 3 长期股权投资 0 0 0 0 公允价值变动收益 17 10 8 8 固定资产 1,802 1,755 1,712 1,634 投资收益 -17 -10 -8 -5 在建工程 19 89 159 219 其他收益 15 5 5 5 无形资产 2,510 2,259 2,033 1,830 营业利润 107 293 491 595 其他非流动资产 1,487 1,477 1,470 1,463 营业外收入 1 2 1 1 非流动资产合计 5,818 5,580 5,374 5,146 营业外支出 4 4 4 4 资产合计 7,717 8,215 8,955 9,750 利润总额 104 291 488 592 短期借款 209 309 409 509 所得税 6 44 73 88 应付票据 0 0 0 0 净利润 98 247 415 504 应付账款 318 338 419 494 少数股东损益 16 39 66 80 预收款项 142 149 187 222 归属母公司净利润 82 208 349 424 合同负债 6 6 8 9 NOPLAT 314 408 587 693 其他应付款 142 142 142 142 EPS(摊薄)（元） 0.17 0.43 0.71 0.87 一年内到期的非流动负债 1,556 1,556 1,556 1,556 其他流动负债 250 263 317 367 主要财务比率 流动负债合计 2,623 2,763 3,038 3,299 2019A 2020E 2021E 2022E 长期借款 734 784 834 864 成长能力 应付债券 1,568 1,568 1,568 1,568 营业收入增长率 48.0% 5.1% 25.4% 18.4% 其他非流动负债 850 848 848 848 EBIT增长率 256.8% 42.9% 44.0% 18.0% 非流动负债合计 3,152 3,200 3,250 3,280 归母净利润增长率 -239.1% 153.1% 67.9% 21.3% 负债合计 5,775 5,963 6,288 6,579 获利能力 归属母公司所有者权益 1,501 1,772 2,121 2,545 毛利率 43.6% 43.0% 43.6% 43.9% 少数股东权益 441 480 546 626 净利率 2.3% 5.5% 7.4% 7.5% 所有者权益合计 1,942 2,252 2,667 3,171 ROE 4.2% 9.2% 13.1% 13.4% 负债和股东权益 7,717 8,215 8,955 9,750 ROIC 5.8% 7.7% 10.1% 10.8% 偿债能力 现金流量表 资产负债率 74.8% 72.6% 70.2% 67.5% 单位：百万元 2019A 2020E 2021E 2022E 债务权益比 253.1% 224.8% 195.5% 168.5% 经营活动现金流 701 857 830 924 流动比率 72.4% 95.4% 117.9% 139.6% 现金收益 609 874 1,024 1,104 速动比率 46.9% 70.1% 89.4% 108.6% 存货影响 -43 -29 -168 -155 营运能力 经营性应收影响 24 -12 -121 -110 总资产周转率 0.6 0.5 0.6 0.7 经营性应付影响 7 27 119 109 应收账款周转天数 34 32 29 30 其他影响 104 -3 -24 -25 应付账款周转天数 48 46 43 44 投资活动现金流 -267 -200 -200 -150 存货周转天数 96 96 88 91 资本支出 -274 -210 -208 -157 每股指标(元) 股权投资 0 0 0 0 每股收益 0.17 0.43 0.71 0.87 其他长期资产变化 7 10 8 7 每股经营现金流 1.43 1.75 1.70 1.89 融资活动现金流 -161 35 -2 -41 每股净资产 3.07 3.63 4.34 5.21 借款增加 135 150 150 130 估值比率 股利及利息支付 -253 -216 -216 -242 P/E 42 17 10 8 股东融资 13 30 30 30 P/B 2 2 2 1 其他影响 -56 71 34 41 EV/EBITDA 22 15 12 11 资料来源：公司公告，华创证券预测