年报及一季报点评：发力品牌代运营，提升附加值

公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 华扬联众（603825） 证券研究报告 2020年05月08日 投资评级 行业 传媒/营销传播 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 23.82元 目标价格 元 基本数据 A股总股本(百万股) 230.94 流通A股股本(百万股) 94.79 A股总市值(百万元) 5,500.99 流通A股市值(百万元) 2,257.78 每股净资产(元) 7.32 资产负债率(%) 71.40 一年内最高/最低(元) 34.58/10.81 作者 文浩 分析师 SAC执业证书编号：S1110516050002 wenhao@tfzq.com 冯翠婷 分析师 SAC执业证书编号：S1110517090001 fengcuiting@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《华扬联众-公司点评:19年业绩略超预期，Q4返点率、应收账款管理改善》 2020-01-22 2 《华扬联众-季报点评:控制现金流体现效果，积极等待广告行业复苏》 2019-11-05 3 《华扬联众-半年报点评:营收净利现金流季度环比改善，国资委进组强化龙头价值》 2019-08-29 股价走势 年报及一季报点评：发力品牌代运营，提升附加值 业务结构优化，高毛利率电商代运营业务占比提升，19年业绩符合预期，20Q1表现亮眼。公司19年实现营收105.07亿元，同比下降2.24%，归母净利润1.92亿元，同比增长49.71%，扣非归母2.01亿元，同比增长14.55%。公司20Q1实现营收21.50亿元，同比增长0.52%，归母净利润0.13亿元，同比增长3231.06%，扣非归母净利润0.14亿元，同比增长826.25%，淡季叠加疫情影响表现仍然亮眼，主要系业务结构优化导致毛利率上升所致。公司拟向全体股东每10股派发现金股利2.5元（含税），股息率为1.10%。 分业务来看，公司19年品牌营销业务实现收入101.57亿元，同比增长0.47%，占营业收入96.67%，为公司主营业务，主要是公司美妆、日化、3C 数码等品牌客户合作规模上升所致；公司19年品牌代运营业务实现收入3.06亿元，同比下降33.11%，占营业收入2.91%，主要是公司主动缩减原买断式销售代理（主要是分销）业务规模，调整原有电商业务模式所致。 公司盈利能力有望随代运营业务占比持续提升。公司19年整体毛利率为11.72%，同比增长0.18pct，其中品牌营销业务毛利率11.75%，同比下降0.15pct，品牌代运营业务毛利率11.88%，同比增长4.47pct；20Q1毛利率为11.30%，同比增长0.54pct。公司19年净利率为1.85%，同比增长0.77pct；20Q1净利率为0.50%，同比增长0.44pct。公司19年四项费用率为9%，同比增加1.02pct；20Q1四项费用率为10.70%，同比增长0.16pct。 19年公司对原有电商业务模式进行有效调整，公司将在20年全力推进高附加值的全链代运营服务模式。19年公司通过与由公司海外办公室介绍的韩国OOZOO面膜品牌和日本recolte小家电品牌合作，双方优势互补，由公司提供品牌创意策划、包装设计、营销策划、新渠道销售及线上官方直营店代运营等营销服务；品牌方提供仓储物流及售后等服务，合力打造线上销售渠道，同时结合网红营销、内容营销等热点，快速提升相关业务规模，最终全年以该模式实现的销售收入为3217万元，同比增长88.7%；分销模式下的营业收入规模缩减为2.73亿元，同比下降37.83%。20年3月公司成功落地合资休闲食品品牌趣卡（全渠道运营），并将重点打造线上销售渠道，既包括京东、天猫等传统电商渠道及抖音、快手、B站、小红书等新型电商渠道，未来将有更多品牌代运营项目落地，带来新的业绩增量。 投资观点：公司一季度运行情况整体受疫情冲击较小，体现出较强韧性。20年公司发力品牌代运营及线上销售渠道的布局将迎来红利。据此，我们上调公司此前2020-2021年2.37/2.87亿元盈利预测，我们预计2020-2021年净利润分别为2.8/4.2亿元，对应估值20x/13x，对应增速分别为45.9%/48.6%，公司前期发布高管增持、定增等公告彰显长期信心，未来关注公司电商代运营业务及融资进展，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济景气度不及预期、营销行业竞争加剧、坏账损失提升、研发投入效果不及预期等风险。 财务数据和估值 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 10,747.71 10,506.79 10,808.87 11,511.08 12,117.32 增长率(%) 30.81 (2.24) 2.88 6.50 5.27 EBITDA(百万元) 493.18 587.20 407.69 582.77 665.19 净利润(百万元) 128.36 192.16 280.36 416.57 486.80 增长率(%) 1.30 49.71 45.90 48.58 16.86 EPS(元/股) 0.56 0.83 1.21 1.80 2.11 市盈率(P/E) 42.86 28.63 19.62 13.21 11.30 市净率(P/B) 4.10 3.26 2.77 2.29 1.90 市销率(P/S) 0.51 0.52 0.51 0.48 0.45 EV/EBITDA 7.94 7.90 14.42 9.09 7.97 资料来源：wind，天风证券研究所 -17%10%37%64%91%118%145%2019-052019-092020-01华扬联众营销传播沪深300 公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 1. 财务数据分析 公司19年实现营收105.07亿元，同比下降2.24%，归母净利润1.92亿元，同比增长49.71%，扣非归母2.01亿元，同比增长14.55%。经拆分，公司19Q4实现营收28.17亿元，同比下降13%，归母净利润1.08亿元，同比增长86.12%，扣非归母1.16亿元，同比增长17.70%。公司20Q1实现营收21.50亿元，同比增长0.52%，实现归母净利润0.13亿元，同比增长3231.06%，主要原因是业务结构优化导致毛利率上升所致，实现扣非归母净利润0.14亿元，同比增长826.25%。 公司拟以利润分配实施的股权登记日时的总股本为基数，向全体股东每10股派发现金股利2.5元（含税），股息率为1.10%，该议案还需通过公司2019年度股东大会审议通过后实施。 图1：华扬联众2015-2020Q1营业收入及增速 资料来源：公司公告、天风证券研究所 图2：华扬联众2015-2020Q1归母净利润及增速 资料来源：公司公告、天风证券研究所 51.81 66.39 82.16 107.48 105.07 21.39 21.50 71%28%24%31%-2%1%-20%0%20%40%60%80%020406080100120201520162017201820192019Q12020Q1营业收入（亿元）同比增速0.78 1.03 1.27 1.28 1.92 0.00 0.13 -15%32%23%1%50%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0.00.51.01.52.02.5201520162017201820192019Q12020Q1归母净利润(亿元)同比增速 公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图3：华扬联众17Q1-20Q1营业收入及增速 资料来源：公司公告、天风证券研究所 图4：华扬联众17Q1-20Q1归母净利润及增速 资料来源：公司公告、天风证券研究所 分业务来看，公司的业务分别为品牌营销业务、品牌代运营业务、影视节目业务。  品牌营销业务：公司可以按照不同客户的不同需求，系统化把各种独立营销方式综合在一起,更有效地向消费者传递和表达客户的品牌形象和产品信息。19年实现收入101.57亿元，同比增长0.47%，占营业收入96.67%，为公司主营业务。增长的原因主要是公司美妆、日化、3C 数码等品牌客户合作规模上升所致。  品牌代运营业务：公司可以依托自身品牌服务的长期优势经验为品牌客户提供运营服务，包括基础类服务、核心服务和特色服务，19年实现收入3.06亿元，同比下降33.11%，占营业收入2.91%。下降的原因主要是公司缩减原买断式销售代理业务规模所致，19年公司对原有电商业务模式进行了有效调整，通过与由公司海外办公室介绍的韩国面膜品牌和日本小家电品牌合作，双方优势互补，由公司提供品牌创意策划、包装设计、20.78 26.28 20.14 29.09 25.76 32.50 21.39 31.11 24.40 28.17 21.50 34%21%38%42%24%24%6%7%-5%-13%1%1%27%-23%44%-11%26%-34%45%-22%15%-24%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0.05.010.015.020.025.030.035.017Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q1单季度营业收入（亿元）同比增速环比增速0.10 0.90 0.04 0.34 0.32 0.58 0.00 0.55 0.30 1.08 0.13 166%-9%34%42%234%-36%-109%61%-7%86%-60%839%-95%679%-7%81%-101%-46%262%-88%-200%0%200%400%600%800%1000%-0.20.00.20.40.60.81.01.217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q1单季度归母净利润(亿元)同比增速环比增速 公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 营销策划、新渠道销售及线上官方直营店代运营等营销服务；品牌方提供仓储物流及售后等服务，合力打造线上销售渠道，同时结合网红营销、内容营销等营销热点，快速提升相关业务规模，最终全年以该模式实现的销售收入为3217万元，同比增长88.7%；分销模式下的营业收入规模缩减为2.73亿元，同比下降37.83%。全年品牌代运营服务共实现收入3.06亿元，公司亦会在2020年全力推进全连代运营服务模式发展，做好战略转型工作。  影视节目业务：19年实现收入0.45亿元，同比下降75.49%，占营业收入0.43%。下降的原因主要是影视行业寒冬，公司缩减项目制作规模所致。 图5：华扬联众分业务营收 资料来源：公司公告、天风证券研究所 图6：华扬联众分业务营收占比 资料来源：公司公告、天风证券研究所 表1：华扬联众品牌营销按行业分类 行业 收入（亿元） 收入占比 同比 汽车 34.60 34.07% -1.56% 美妆/日化 19.73 19.42% 89.92% 广告公司 11.87 11.69% -39.60% 3C数码 9.84 9.68% 56.51% 快消 8.51 8.38% -12.30% 互联网 7.91 7.79% -19.01% 房地产/建材 2.34 2.30% 29.34% 金融 2.30 2.26% -48.03% 其他 4.47 4.40% 14.44% 合计 101.57 100.00% 0.47% 公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 资料来源：公司公告、天风证券研究所 公司19年整体毛利率为11.72%，同比增长0.18