2020年年报及2021年一季报点评：自主品牌表现靓丽，产品 市场 品牌多维发力

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 公司研究 Page 1 证券研究报告—动态报告 家用电器 [Table_StockInfo] 石头科技(688169) 买入 2020年年报及2021年一季报点评 （维持评级） 其他家用电器 2021年05月05日 [Table_BaseInfo] 一年该股与沪深300走势比较 股票数据 总股本/流通(百万股) 67/45 总市值/流通(百万元) 94,000/63,276 上证综指/深圳成指 3,447/14,439 12个月最高/最低(元) 1438.30/342.00 相关研究报告： 《石头科技-688169-2020年业绩快报点评：自主品牌提盈利，内外销表现靓丽》 ——2021-02-10 证券分析师：陈伟奇 电话： E-MAIL： chenweiqi@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980520110004 证券分析师：王兆康 电话： 0755-81983063 E-MAIL： wangzk@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980520120004 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 财报点评 自主品牌表现靓丽，产品+市场+品牌多维发力  2020年表现超预期，2021Q1高增延续 2020年公司收入45.3亿元/+7.7%，归母净利13.7亿元/+75%，扣非归母净利12.1亿元/+59%。其中Q4营收15.5亿元/+32%，归母净利4.7亿元/+135%。2020年分红2.055元/股（含税），分红率10%。2021Q1收入+82%至11.1亿元，归母净利润+151%至3.2亿元。  国内自主品牌拉升毛利率，海外积极开拓 公司2020年自主品牌收入大增49%至41亿元，占比+25%至91%。分区域看：境内非代工收入+3%至22亿元（含出口代理）；自有渠道外销收入+221%至18.7亿元。在自主品牌占比提升的背景下，公司智能硬件毛利率大增 15pct至51.3%，其中境内毛利率+13pct至46%（含代工），境外毛利率+3pct至58%；2021Q1毛利率稳增+4pct至50%。  费用率提升主要为拓市场+揽人才 2020年销售/管理/研发/财务费用率分别+6/+0.4/+1.2/-1pct至14%/8%/-1%，2021Q1则分别-4/+0/+1.8/+0至10%/2.5%/8.6%/-1%。其中2020销售费用率提升主要受市场拓展推广费等增加影响，而管理和研发费用主要支出于股份支付和人员增加。另外2020经营性净现金流+101%至15亿，主要由于经营性负债提升，整体资金周转保持高效。  展望：技术为基，营销与市场加码 Q1末公司合同负债余额较期初大增85%至8亿元，收入端增长动力足。2021年以来公司产品、渠道和品牌营销升级，3月推出升级款T7S系列，高配版上探至行业较高水平，而技术日臻成熟背景下，预计自清洁产品推出同样可期；市场方面，欧洲精细化布局加速，亚洲有望实现突破。国内市场在SKU丰富化背景下，营销活动也有望进一步多元化，叠加启用顶部流量明星合作，有利于强化内销的市占率水平。  投资建议：维持“买入”评级 基于国内外Q1靓丽表现上调盈利预测，预计2021-2023年净利润为18.2/23.3/29.2亿，同比+33%/28%/26%（2021-2022前值为17.5/21.9，2023为新增），对应PE为52/40/32倍，维持“买入”评级。  风险提示: 新品推进不及预期；行业竞争加剧；海外扩展不及预期。 盈利预测和财务指标 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 4,530 5,929 7,584 9,330 (+/-%) 7.7% 30.9% 27.9% 23.0% 净利润(百万元) 1369 1821 2325 2924 (+/-%) 74.9% 33.0% 27.7% 25.8% 摊薄每股收益(元) 20.54 27.31 34.87 43.86 EBIT Margin 29.3% 31.5% 32.4% 33.2% 净资产收益率(ROE) 19.2% 20.8% 21.7% 22.9% 市盈率(PE) 69 52 40 32 EV/EBITDA 69.1 49.6 36.7 28.6 市净率(PB) 13.21 10.74 8.76 7.36 资料来源：wind、国信证券经济研究所预测 注：摊薄每股收益按最新总股本计算 0.01.02.03.04.0A/20J/20A/20O/20D/20F/21A/21沪深300石头科技 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 表1：可比公司估值表 代码 公司简称 股价 总市值 EPS PE 投资评级 亿元 19A 20E 21E 22E 19A 20E 21E 22E 688169.SH 石头科技 1410 94000 20.54 27.31 34.87 43.86 69 52 40 32 买入 603486.SH 科沃斯 164.01 93903 1.14 2.35 3.25 4.34 144 70 50 38 买入 资料来源: 公司公告、国信证券经济研究所预测 图1：公司营收及增速 图2：公司单季度营收及增速 资料来源：wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：wind，国信证券经济研究所整理 图3：公司归母净利润及增速 图4：公司单季度归母净利润及增速 资料来源：wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：wind，国信证券经济研究所整理 图5：公司毛利率及净利率 图6：公司单季度毛利率及净利率 资料来源：wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：wind，国信证券经济研究所整理 11.230.542.045.311.10%20%40%60%80%100%120%140%160%180%200%0510152025303540455020172018201920202021Q1营业收入（亿元）收入同比-40%-20%0%20%40%60%80%100%0246810121416182019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q1营业收入（亿元）收入同比0.673.087.8313.693.150%50%100%150%200%250%300%350%400%0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.0020172018201920202021Q1归母净利润（亿元）利润同比-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.02019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q1归母净利润（亿元）利润同比0%10%20%30%40%50%60%20172018201920202021Q1毛利率净利润率0%10%20%30%40%50%60%2019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q1毛利率净利润率 pOsPnOwPxPuMsOpMsNrOwPbRdN7NsQrRmOmNkPrRtOkPnNtN8OoPnRuOrQoONZpPpR 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 图7：公司研发费用率情况 图8：公司期间费用情况 资料来源：wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：wind，国信证券经济研究所整理 0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%9.0%10.0%2019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q1研发费用率-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%20172018201920202021Q1管理费用率销售费用率财务费用率 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 2020 2021E 2022E 2023E 利润表（百万元） 2020 2021E 2022E 2023E 现金及现金等价物 1424 1756 1531 2325 营业收入 4530 5929 7584 9330 应收款项 171 223 372 387 营业成本 2205 2724 3433 4181 存货净额 381 373 471 603 营业税金及附加 30 33 44 53 其他流动资产 164 159 211 282 销售费用 620 830 1054 1287 流动资产合计 6037 6811 7745 8756 管理费用 346 475 592 709 固定资产 61 987 2160 3480 财务费用 (32) (34) (33) (39) 无形资产及其他 6 6 5 5 投资收益 49 118 83 101 投资性房地产 1732 1732 1732 1732 资产减值及公允价值变动 140 50 66 85 长期股权投资 12 18 27 36 其他收入 6 0 0 0 资产总计 7848 9554 11670 14010 营业利润 1557 2069 2642 3323 短期借款及交易性金融负债 0 0 0 0 营业外净收支 (0) 0 0 (0) 应付款项 377 466 502 658 利润总额 1556 2069 2642 3323 其他流动负债 341 312 409 535 所得税费用 187 249 317 399 流动负债合计 719 778 911 1194 少数股东损益 0 0 0 0 长期借款及应付债券 0 0 0 0 归属于母公司净利润 1369 1821 2325 2924 其他长期负债 15 23 30 40 长期负债合计 15 23 30 40 现金流量表（百万元） 2020 2021E 2022E 2023E 负债合计 734 801 941 1234 净利润 1369 1821 2325 2924 少数股东权益 0 0 0 0 资产减值准备 31 373 423 571 股东权益 7114 8753 10729 12776 折旧摊销 41 46 127 232 负债和股东权益总计 7848 9554 11670 14010 公允价值变动损失 (140) (50) (66) (