运营商释放网络基础架构订单，国产化拉动嵌入式平台增长

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 首次覆盖报告 2020年05月08日 恒为科技（603496.SH） 运营商释放网络基础架构订单，国产化拉动嵌入式平台增长 恒为科技：国内领先的网络可视化基础架构以及嵌入式与融合计算平台提供商。公司成立于2003年，是国内领先的网络可视化基础架构及嵌入式与融合计算平台提供商，2018年公司正式加入安可联盟，推动嵌入式系统领域向国产自主、安全可控方向发展。2019年由于运营商推进网络基础设施换代升级，部分网络可视化项目被向后推迟；嵌入式平台业务受益国产化趋势快速增长。公司创始人沈振宇、胡德勇、王翔已签署一致行动人，共计持股37.43%，股权结构明晰。 受益5G技术革新与流量爆发，网络可视化迎来重大机遇。互联网普及率接近六成，流量消费高速增长，4G用户持续增长，为网络可视化产品市场带来大量需求，根据赛迪顾问统计数据，预计2018年规模将达到199.89亿元。网络可视化行业的未来趋势是：1.信息安全威胁与影响加强，内容与流量监管成为常态；2.互联网流量急剧增长，电信运营商“智能管道”经营成为必然；3.挖掘网络流量潜在价值，“流量的大数据经营”成创新趋势。5G产业化取得初步成果，政企合力推动产业稳步发展。根据ITU推测，5G或在2020年正式商用。5G引入了NFV、SDN、网络切片以及云化部署等新技术，同时带来的流量爆发将为信息安全行业和信息安全行业上游网络可视化市场带来新的发展机遇。 运营商释放网络基础架构订单，国产化拉动嵌入式平台增长。1）公司具备网络可视化前端与后端齐全产品线，2015-2019年研发费用复合增长率为36.8%，2019年共投入研发费用1.1亿元，占营业收入比重达25.4%，持续加大研发迎接5G发展趋势。三大运营商相继推出了面向未来的网络重构计划，叠加5G技术革新与流量爆发，将拉动网络基础机构订单增长；2）公司嵌入式与融合计算平台业务坚持国产自主信息化大方向。2019 年，公司投入了一系列基于飞腾、盛科、龙芯等厂商新一代芯片的国产服务器、自主安全处理平台、自主融合计算平台和多种形态的嵌入式板卡等产品。国产化浪潮来临，公司嵌入式业务有望保持高速增长。物联网、工业互联网以及行业智能化趋势也将推动嵌入式行业发展。3）募集不超过6个亿，用于面向5G的网络可视化技术升级与产品研发、国产自主信息化技术升级与产品研发等项目。 目标市值81亿，首次覆盖，给予“买入”评级。我们预测公司2020-2022年将实现收入6.02、7.99、10.38亿元，增速分别为38.7%、32.7%、30.0%，实现利润1.62、2.40、3.36亿元，增速分别为140.4%、48.1%、40.0%。考虑到公司高成长性，5G后周期带来的网络可视化的流量需求爆发与技术革新，参考可比公司估值，给予公司2020年50倍PE，对应市值为81亿，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：5G商用进程不及预期；政府及运营商网络可视化投资不及预期；关键假设可能存在误差的风险。 财务指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 431 434 602 799 1,038 增长率yoy（%） 38.2 0.6 38.7 32.7 30.0 归母净利润（百万元） 105 67 162 240 336 增长率yoy（%） 39.8 -36.0 140.4 48.1 40.0 EPS最新摊薄（元/股） 0.52 0.33 0.80 1.18 1.66 净资产收益率（%） 13.7 7.7 16.0 19.2 21.2 P/E（倍） 40.7 63.6 26.5 17.9 12.8 P/B（倍） 5.70 5.35 4.55 3.63 2.82 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 买入（首次） 股票信息 行业 计算机设备 最新收盘价 25.37 总市值(百万元) 5,134.78 总股本(百万股) 202.40 其中自由流通股(%) 53.97 30日日均成交量(百万股) 2.75 股价走势 作者 分析师 刘高畅 执业证书编号：S0680518090001 邮箱：liugaochang@gszq.com 分析师 安鹏 执业证书编号：S0680519030002 邮箱：anpeng@gszq.com -16 %0%16%32%48%64%80%96%2019-052019-082019-122020-04恒为科技 沪深300 2020年05月08日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 会计年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 流动资产 738 752 879 1089 1386 营业收入 431 434 602 799 1038 现金 260 74 135 295 526 营业成本 189 198 278 373 489 应收票据及应收账款 267 286 316 344 379 营业税金及附加 5 4 4 5 6 其他应收款 4 3 7 7 11 营业费用 15 26 34 42 52 预付账款 3 2 5 4 7 管理费用 50 44 55 66 78 存货 176 207 238 260 284 研发费用 77 110 143 183 229 其他流动资产 29 180 180 180 180 财务费用 -3 -6 -14 -29 -47 非流动资产 176 211 259 316 388 资产减值损失 8 -10 -14 -19 -24 长期投资 4 6 8 11 14 其他收益 19 23 35 49 63 固定资产 135 157 198 247 310 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 无形资产 2 2 1 1 1 投资净收益 5 3 3 3 3 其他非流动资产 35 47 51 57 64 资产处臵收益 0 0 0 0 0 资产总计 914 963 1139 1406 1774 营业利润 114 65 153 229 322 流动负债 159 159 207 255 317 营业外收入 0 0 3 2 1 短期借款 15 15 15 15 15 营业外支出 0 0 0 0 0 应付票据及应付账款 79 84 108 133 173 利润总额 113 65 156 231 323 其他流动负债 65 59 84 108 129 所得税 10 3 7 11 16 非流动负债 1 6 6 5 4 净利润 103 62 148 220 307 长期借款 0 5 4 4 3 少数股东损益 -2 -6 -14 -20 -28 其他非流动负债 1 1 1 1 1 归属母公司净利润 105 67 162 240 336 负债合计 161 164 213 260 322 EBITDA 112 72 163 236 326 少数股东权益 2 -2 -16 -36 -65 EPS（元/股） 0.52 0.33 0.80 1.18 1.66 股本 142 202 202 202 202 资本公积 367 317 317 317 317 主要财务比率 留存收益 277 312 460 680 987 会计年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 归属母公司股东权益 751 801 942 1182 1517 成长能力 负债和股东权益 914 963 1139 1406 1774 营业收入（%） 38.2 0.6 38.7 32.7 30.0 营业利润（%） 44.1 -42.7 135.5 49.5 40.6 归属母公司净利润（%） 39.8 -36.0 140.4 48.1 40.0 获利能力 毛利率（%） 56.2 54.5 53.8 53.3 52.9 现金流量表（百万元） 净利率（%） 24.4 15.5 26.9 30.0 32.3 会计年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E ROE（%） 13.7 7.7 16.0 19.2 21.2 经营活动现金流 39 16 126 196 267 ROIC（%） 12.6 7.4 15.2 17.8 19.3 净利润 103 62 148 220 307 偿债能力 折旧摊销 6 8 9 11 14 资产负债率（%） 17.6 17.1 18.7 18.5 18.1 财务费用 -3 -6 -14 -29 -47 净负债比率（%） -32.3 -6.2 -12.2 -23.9 -34.8 投资损失 -5 -3 -3 -3 -3 流动比率 4.6 4.7 4.2 4.3 4.4 营运资金变动 -81 -70 -15 -2 -4 速动比率 3.3 2.3 2.2 2.5 2.9 其他经营现金流 19 24 0 0 0 营运能力 投资活动现金流 -31 -84 -55 -65 -83 总资产周转率 0.5 0.5 0.6 0.6 0.7 资本支出 56 31 46 54 69 应收账款周转率 2.0 1.6 2.0 2.4 2.9 长期投资 22 -55 -3 -3 -3 应付账款周转率 2.4 2.4 2.9 3.1 3.2 其他投资现金流 47 -108 -12 -14 -17 每股指标（元） 筹资活动现金流 3 -14 -10 29 47 每股收益（最新摊薄） 0.52 0.33 0.80 1.18 1.66 短期借款 -10 0 0 0 0 每股经营现金流（最新摊薄） 0.19 0.08 0.62 0.97 1.32 长期借款 0 5 0 -1 -1 每股净资产（最新摊薄） 3.71 3.96 4.65 5.84 7.50 普通股增加 42 60 0 0 0 估值比率 资本公积增加 6 -49 0 0 0 P/E 40.7 63.6 26.5 17.9 12.8 其他筹资现金流 -35 -30 -10 30 47 P/B 5.7 5.3 4.5 3.6 2.8 现金净增加额 11 -83 61 160 231 EV/EBITDA 36.1 58.8 25.6 16.8 11.4 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 vVaUqWqUlWqVvN7NdN8OtRnNsQrRiNmMtOiNmMzR8OnMsOMYqMqPuOmOpQ 2020年05月08日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 恒为科技：国内领先的网络可视化基础架构以及嵌入式与融合计算平台提供商 ............................................................4 受益5G技术革新与流量爆发，网络可视化迎来重大机遇 ...........................................................................................7 运营商释放网络基础架构订单，国产化拉动嵌入式平台增长.............................................................................