公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 建设机械（600984） 证券研究报告 2020年05月07日 投资评级 行业 机械设备/专用设备 6个月评级 买入（首次评级） 当前价格 14.39元 目标价格 17.27元 基本数据 A股总股本(百万股) 966.96 流通A股股本(百万股) 786.12 A股总市值(百万元) 13,914.51 流通A股市值(百万元) 11,312.20 每股净资产(元) 4.52 资产负债率(%) 63.18 一年内最高/最低(元) 14.75/5.81 作者 崔宇 分析师 SAC执业证书编号：S1110518060002 cuiyu@tfzq.com 邹润芳 分析师 SAC执业证书编号：S1110517010004 zourunfang@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《建设机械-首次覆盖报告:装配式建筑带来新机遇，塔机租赁龙头强者恒强》 2018-06-27 股价走势 如何看待塔机租赁龙头的竞争壁垒和成长驱动力？ 19年业绩高速增长，毛利显著提升 2019年公司实现营业收入32.51亿元，同比提升45.98%，近5年的CAGR为46.75%，其中子公司庞源租赁收入为29.23亿元，同比增长51.31%。2019年公司实现归母净利润5.16亿元，同比增长236.47%，大幅领先营收增速。随着2019年塔机行业租金价格进一步提升，建筑施工产品租赁毛利率提升7.27%至43.45%，带动公司整体毛利率提升7.26%至40.18%。销售费用率、管理费用率分别为1.17%、8.11%，同比下降0.74%和1.8%，进一步提升公司盈利水平。身为重资产行业，公司2019年固定资产和在建工程共增加10.38亿，成长性有望保持。 品牌+管理+持续扩张能力助力公司高成长 塔式起重机天然具有“高危+重资产”特征，庞源租赁凭借多年积累的口碑和极低的安全事故发生率稳坐行业第一的位置，塔机租赁行业市场空间超过700亿，公司市占率不足4%，未来有提升空间。公司机械设备保有量远高于其他公司，截至2018年底，公司塔机保有量3754台，几乎等于行业2-10名公司保有量之和。2019年底更是快速扩张至超过6000台。2020年1月3日公司发布的定增公告表示：本次募资欲新购1500 台大中型塔式起重机，以扩大庞源租赁的大中型塔机规模并丰富设备型号。预计2020年公司大中型起重机数量至少增加1500台。融资方面，建设机械及其母公司陕煤集团不断为庞源租赁提供担保，降低融资成本。建设机械作为上市企业，为庞源租赁股权融资提供可能。此外，全国布局策略也有望帮助庞源租赁占据更高市场份额。 装配式建筑大趋势下，庞源租赁龙头地位进一步加强 近年我国装配式建筑进入快速增长期，但整体上装配式建筑占新建建筑比例不足10%，距离“2025年左右比例达到30%”的目标增量尚有很大空间。随着中央与地方政策层面的持续推进，我国装配式建筑渗透率将加速提升。装配式建筑的预制构件重量远高于传统建筑部件，对中大型塔机的需求显著增加。未来装配式建筑占比提高有望带来塔机租赁行业市场增量，推动塔机内部结构调整。2019年，庞源用于装配式建筑的产值占总产值的比例已经超过30%，预计将跟随装配式建筑趋势进一步巩固竞争地位。 盈利预测 考虑到装配式建筑的推进，我们预计公司2020-2022年净利润分别为 7.83亿元、10.82亿元、13.12亿元，对应目前估值18X、13X、11X。按照相对估值，我们给与公司17.27元的目标价格，给予“买入”评级。 风险提示：装配式建筑拓展不及预期、下游复工不及预期、疫情控制速度不及预期、应收账款回收不足。 财务数据和估值 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 2,227.30 3,251.41 3,755.10 4,877.03 5,957.41 增长率(%) 21.77 45.98 15.49 29.88 22.15 EBITDA(百万元) 660.21 1,361.50 1,438.04 1,988.44 2,472.85 净利润(百万元) 153.26 515.68 782.90 1,082.26 1,311.53 增长率(%) 571.94 236.47 51.82 38.24 21.18 EPS(元/股) 0.16 0.53 0.81 1.12 1.36 市盈率(P/E) 93.63 27.83 18.33 13.26 10.94 市净率(P/B) 4.26 3.78 2.62 1.87 1.50 市销率(P/S) 6.44 4.41 3.82 2.94 2.41 EV/EBITDA 7.10 7.15 10.82 7.96 6.42 资料来源：wind，天风证券研究所 -10%9%28%47%66%85%104%2019-052019-092020-01建设机械专用设备沪深300 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 建设机械概况 ................................................................................................................................ 5 1.1. 建设机械简介 ................................................................................................................................... 5 1.2. 股权结构 ............................................................................................................................................ 5 1.3. 主营业务及经营状况：租赁业务贡献持续增高、资产管理能力攀升 ......................... 6 2. 塔机租赁行业内部竞争逻辑：“高危+重资产”决定公司“安全+资产运营”护城河 ... 9 2.1. 安全壁垒具体体现 ........................................................................................................................ 10 2.2. 资产运营效率具体体现 ............................................................................................................... 11 3. 塔机租赁行业未来成长逻辑：装配式建筑推动租赁产业内部结构调整“由小变大” . 11 3.1. 装配式建筑推进大势所趋，国家层面制定目标，各省市积极响应 ........................... 11 3.2. 装配式建筑所需塔机规模测算 ................................................................................................. 13 4. 装配式建筑推进下，庞源租赁必将分得更多蛋糕 ................................................................ 19 4.1. 塔机租赁行业竞争格局 ............................................................................................................... 19 4.2. 庞源租赁能够分得更多蛋糕的是必然：资金+设备+全国布局铸就庞源租赁核心竞争力 ............................................................................................................................................................. 20 4.2.1. 塔机租赁行业龙头稳固，品牌知名度较高 .............................................................. 20 4.2.2. 背靠上市企业陕建机，资金实力雄厚，提供设备支持....................................... 22 4.2.3. 全国布局策略为庞源进一步拓展市场打下基础 .................................................... 26 5. 盈利预测与估值 .......................................................................................................................... 27 5.1. 核心假设 .......................................................................................................................................... 27 5.2. 相对估值 .......................................................................................................................................... 29 5.3. 风险提示 .......................................................................................................................................... 29 图表目录 图1：建设机械实际控制人 .......................................................................................................................... 5 图2：建设机械主要控股公司 ..................................................................................................................... 6 图3：机械建设营业收入 ............................................................................................................................... 6 图4：建设机械归母净利润 .....................................................................