2019年年报和2020年一季报点评：产品结构优化，硅微粉进入快车道

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 公司研究 Page 1 证券研究报告—动态报告 信息技术 [Table_StockInfo] 联瑞新材(688300) 买入 2019年年报和2020年一季报点评 （首次评级） IT硬件与设备 2020年05月06日 [Table_BaseInfo] 一年该股与上证综指走势比较 股票数据 总股本/流通(百万股) 86/20 总市值/流通(百万元) 4,765/1,0839,086 上证综指/深圳成指 2,860/10,722 12个月最高/最低(元) 72.00/29.99 证券分析师：商艾华 电话： E-MAIL： shangaihua@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980519090001 证券分析师：龚诚 电话： 010-88005306 E-MAIL： gongcheng@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980519040001 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 财报点评 产品结构优化，硅微粉进入快车道  公司业绩持续高增长，盈利能力显著增加 公司公布2019年年报，营收3.15亿元（+13.37%），归母净利润0.75亿元 （+27.98%），毛利率为46.31%（+3.44pct），净利率增至23.69%（+2.70pct）。硅微粉销量上升带来营收增加，产品结构优化盈利能力显著增加。管理费率由于IPO小幅上涨，2019年经营性活动现金流净额为8058万元（+44.70%）。2020年Q1营收0.70亿元（+8.82%），归母净利润0.18亿元（+25.23%），疫情下公司抗风险能力突出。  需求导向产品结构不断优化，球形硅微粉毛利销量同增 公司以需求为导向不断优化产品结构。2019年受益于高频高速覆铜板、高端芯片封装材料和导热界面材料需求增多，公司球形硅微粉和球形氧化铝粉销量显著增长。公司高毛利的熔融硅微粉占比46%，保障了公司高毛利水平，球形硅微粉营收占比从2016年的9.4%增至2019年的25.5%，毛利率从2016年的21.4%快速增长至44.6%，保障了公司的盈利增速。  5G新基建打开市场空间，公司扩产抢占市场份额 2020年国家大力倡导5G新基建建设，随着5G商用的加速，面板、5G高导热材料、半导体封装材料、先进陶瓷材料和先进电工绝缘品行业都将加速发展，硅微粉下游市场将进一步打开。公司加大研发投入， 2019年公司研发投入1283万元（+21.5%）。公司不断加大产能扩张，公司IPO项目拟新增角形硅微粉产能约3.65万吨，球形硅微粉7200吨，项目建设期为1.5年，新建项目投产后，市场占有率将大大提高。  投资建议：给予“买入”评级 我们预计公司2020-2022年归母净利润1.19/1.67/2.02亿元，同比增速50.09/40.76/20.76%，摊薄EPS=1.38/1.95/2.35元，当前股价对应PE=40.10/28.49/19.42，首次覆盖给予“买入”评级。  风险提示： 高端产品研发失败的风险；原材料价格波动风险；新建项目投产延后的风险。 盈利预测和财务指标 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 278 315 446 556 628 (+/-%) 31.83% 13.37% 41.49% 24.54% 12.97% 净利润(百万元) 58 75 119 167 202 .(+/-%) 38.15% 27.98% 59.09% 40.76% 20.76% 摊薄每股收益(元) 0.91 0.87 1.38 1.95 2.35 EBIT Margin 28.11% 30.38% 31.19% 35.56% 37.40% 净资产收益率(ROE) 18.27% 8.34% 12.03% 14.97% 15.87% 市盈率(PE) 61.22 63.79 40.10 28.49 23.59 EV/EBITDA 41.34 45.29 32.34 22.38 19.42 市净率(PB) 11.18 5.32 4.82 4.27 3.74 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 注：摊薄每股收益按最新总股本计算 0.00.51.01.52.0N/19J/20M/20上证指数联瑞新材 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 公司业绩持续高增长，盈利能力显著增加 公司公布2019年年度报告，2019年实现营业收入3.15亿元（+13.37%），归母净利润0.75亿元 （+27.98%），加权ROE为19.24%，同比减少3.17pct。2019年毛利率增加3.44pct至46.31%，净利率上升2.70pct至23.69%。2020年Q1公司实现营收0.70亿元（+8.82%），归母净利润为0.18亿元（+25.23%）。 2019年公司硅微粉销量上升带来营收增加，产品结构优化盈利能力显著增加。期间费率小幅上涨，主要因为员工薪酬增加和IPO申报费用增加导致的管理费用增加，其中管理、销售和财务费率分别为11.98%（+1.73pct）、6.98%（-0.12pct）和0.05%（-0.69pct）。 公司经营活动现金流充沛。2019年经营性活动现金流净额为8058万元，同比增长44.7%，一是2019年公司降低原材料储备量；二是2019年承兑汇票支付增加；三是公司2019年收到政府补贴较上年同期增加所致。投资活动现金流由于新建产线大幅减少，筹资活动现金流由于首次发行股票增至4.9亿元。 图1：公司营业收入和同比变化（亿元、%） 图2：公司归母净利润及增速（亿元、%） 资料来源: Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源: Wind，国信证券经济研究所整理 图3：公司毛利率、净利率和ROE变化 图4：公司三费占比变化 资料来源: Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源: Wind，国信证券经济研究所整理 需求导向产品结构不断优化，球形硅微粉毛利销量同增 公司是国内领先的硅微粉生产商，主要产品有熔融硅微粉、球形硅微粉、结晶硅微粉和其他球形氧化铝产品，硅微粉具有高耐热、高绝缘、低线性膨胀系数-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%00.511.522.533.520152016201720182019营收YOY-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%00.10.20.30.40.50.60.70.820152016201720182019归母净利润YOY0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%20152016201720182019ROE（加权）毛利率净利率-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%20152016201720182019销售费率管理费率财务费率 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 和导热性好等优良性能，产品广泛应用于电子电路覆铜板、芯片封装用环氧塑封料和电工绝缘材料、胶粘剂、陶瓷、涂料等领域。按照形状硅微粉可分为角形状粉和球形粉，公司截止2019年底拥有为6吨和7100吨。 从营收占比来看，2019年公司熔融硅微粉营收1.45亿元，营收占比46.0%，其次是球形硅微粉和结晶硅微粉，营收占比分别是28.7%和16.5%。从产品售价来看，球形硅微属于高端产品，2019年熔融、结晶和球形硅微粉单吨售价分别为4942元、1939元和13602元。从毛利率来讲，公司熔融硅微粉毛利率最高稳定在48%左右，球形硅微粉毛利率增长最快。 图5：公司营收产品结构 图6：公司历年产品毛利率变化 资料来源: Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源: Wind，国信证券经济研究所整理 公司产品始终以需求为导向，不断优化产品结构。2019年受益于高频高速覆铜板、高端芯片封装材料和导热界面材料需求增多，公司球形硅微粉和球形氧化铝粉销量显著增长。2019年球形产品营收占比37.09%，同比显著增长。 公司盈利水平显著上涨，表现在高毛利的熔融硅微粉产品占比大，毛利率快速提升的球形产品占比增多。高毛利的熔融硅微粉占比接近一半，保障了公司高毛利水平，球形硅微粉营收占比从2016年的9.4%增至2019年的25.5%，毛利率从2016年的21.4%快速增长至44.6%，保障了公司的盈利增速。 图7：公司主要产品售价和营收占比变化（元/吨、%） 资料来源: 公司公告，国信证券经济研究所整理 05010015020025030035020152016201720182019熔融硅微粉球形硅微粉结晶硅微粉其他硅微粉其他业务0%10%20%30%40%50%60%20152016201720182019熔融硅微粉球形硅微粉结晶硅微粉其他硅微粉0%10%20%30%40%50%60%70%02000400060008000100001200014000160002016201720182019熔融硅微粉售价球形硅微粉售价结晶硅微粉售价熔融硅微粉占比球形硅微粉占比结晶硅微粉占比 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 图8：2019年公司产品售价和成本变动对毛利率的影响 资料来源: 公司公告，国信证券经济研究所整理 表1：公司历年产品产销情况 主要产品 2016 2017 2018 2019 2019YOY 结晶硅微粉 产量（吨） 26271.10 27234.47 28100.12 27706.72 -1.40% 销量（吨） 23959.24 26962.13 26983.44 26772.50 -0.78% 平均售价（元/吨） 1793.88 1870.03 1971.95 1938.93 -1.67% 平均成本（元/吨） 1177.11 1242.3 1275.87 1160.146 -9.07% 熔融硅微粉 产量（吨） 21426.89 24820.45 29064.17 30624.92 5.37% 销量（吨） 19519.09 24729.04 28027.66 29367.25 4.78% 平均售价（元/吨） 4575.92 4576.4 4765.65 4941.90 3.70% 平均成本（元/吨） 2216.89 2387.79 2493.78 2585.53 3.68% 球形硅微粉 产量（吨） 1839.45 3681.71 5742.13 7262.64 26.48% 销量（吨） 1569.73 3472.85 5668.23 6649.81 17.32% 平均售价（元/吨） 12792.24 12304 12501.26 13601.89 8.80% 平均成本（元/吨） 10053.38 8475.94 7913.25 7534.05 -4.79% 其他 产量（吨） 27.27 227.47 957.28 1338.57 39.83% 销量（吨） 30.45 2