资产重组审核通过，破局者引领电改新时代

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场价格（人民币）： 8.20 元 市场数据(人民币) 总股本(亿股) 9.93 已上市流通A股(亿股) 9.93 总市值(亿元) 81.43 年内股价最高最低(元) 8.86/8.04 沪深300指数 3913 上证指数 2860 相关报告 1.《发售配一体化龙头，增量配网改革-三峡水利公司深度》，2020.3.6 杜旷舟 联系人 dukz＠gjzq.com.cn 李蓉 联系人 lirong＠gjzq.com.cn 郭荆璞 分析师 SAC执业编号：S1130519100005 guojingpu＠gjzq.com.cn 资产重组审核通过，破局者引领电改新时代 公司基本情况(人民币) 项目 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 1,298 1,307 1,342 1,382 1,423 营业收入增长率 6.64% 0.65% 2.66% 2.98% 3.01% 归母净利润(百万元) 214 192 198 203 206 归母净利润增长率 -37.80% -10.26% 3.06% 2.84% 1.51% 摊薄每股收益(元) 0.215 0.193 0.199 0.205 0.208 每股经营性现金流净额 0.43 0.35 0.46 0.45 0.47 ROE(归属母公司)(摊薄) 7.49% 6.27% 6.29% 6.26% 6.15% P/E 34.03 39.32 41.22 40.08 39.49 P/B 2.55 2.47 2.59 2.51 2.43 来源：公司年报、国金证券研究所 业绩简评  2019年公司实现营业收入13.07亿元，同比增加0.65%；归母净利润1.92亿元，同比减少10.26%。2020年一季度公司实现营业收入2.10亿元，同比减少21.67%；归母净利润0.24亿元，同比减少14.30%。 经营分析  自发电量占比和投资收益影响公司业绩：公司自发电量成本低，自发电量占比对利润影响较大。2019年公司完成发电量 6.47亿千瓦时，同比下降5.96%；完成售电量 19.41亿千瓦时，同比上升3.08%，毛利率18.34%，比上年同期下降2.20pct。1Q2020公司完成发电量 1.47亿千瓦时，同比上升121.87%；完成售电量 3.84亿千瓦时，同比下降16.53%，毛利率17.17%，比去年同期上升2.63pct。此外，1Q2020联营企业站台公司受新冠病毒感染肺炎疫情影响净利润同比大幅下降，导致投资收益降低91.74%。  资产重组审核通过，三峡集团唯一上市平台持续受益“四网融合”：近日公司重大资产重组事项获得证监会并购重组审核委员会审核通过。三峡集团和重庆市政府以三峡水利为载体，推动重庆市地方电网“四网融合”。并购完成后三峡水利将成为三峡集团配售电业务的唯一上市平台，有望在大股东的支持下发挥突出的战略协同作用，成为增量配网第一个破局者，成为国网、南网之外第三张网。  三峡电入渝为并购核心价值，协同效应大幅提升公司经营效率：预计“十四五”重庆至少每年存在约35亿千瓦时的用电缺口，三峡电量加大入渝是大势所趋。三峡水利如能获得大量三峡电替代三峡水利当前外购电，将提升度电毛差达8分左右，对应2020年80亿度外购电将提升毛利6.4亿元。同时，三峡集团入主后，公司有望凭借其低廉的资金成本、优质的信用评级、先进的管理经验，实现经营效益大幅提升。 投资建议  考虑到疫情影响，我们分别下调2020年营业收入、归母净利润预期6%、6%，预计2020-2022年实现归母净利润1.98/2.03/2.06亿元，对应EPS为0.20/0.21/0.22元，对应PE为41/39/38X，若并购完成且40亿三峡电入渝，预计2020-2021年EPS为0.40/0.38元，维持“买入”评级。 风险提示  疫情影响超出预期，三峡电入渝不及预期，来水不及预期等。 01002003004005006006.617.057.497.938.378.819.259.69190 506190 806191 106200 206人民币(元) 成交金额(百万元) 成交金额 三峡水利 沪深300 2020年05月05日 资源与环境研究中心 三峡水利 (600116.SH) 买入（维持评级） 公司点评 证券研究报告 公司点评 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 附录：三张报表预测摘要 损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 主营业务收入 1,218 1,298 1,307 1,342 1,382 1,423 货币资金 522 460 639 732 816 891 增长率 6.6% 0.7% 2.7% 3.0% 3.0% 应收款项 116 128 136 144 154 168 主营业务成本 -825 -1,032 -1,067 -1,075 -1,102 -1,132 存货 41 36 46 47 51 56 %销售收入 67.7% 79.5% 81.7% 80.1% 79.8% 79.5% 其他流动资产 446 362 32 30 31 32 毛利 393 267 240 266 279 291 流动资产 1,125 985 854 953 1,053 1,146 %销售收入 32.3% 20.5% 18.3% 19.9% 20.2% 20.5% %总资产 22.7% 19.1% 16.6% 18.0% 19.4% 20.4% 营业税金及附加 -12 -11 -12 -11 -12 -12 长期投资 255 255 412 435 460 499 %销售收入 0.9% 0.9% 0.9% 0.9% 0.9% 0.9% 固定资产 3,532 3,836 3,812 3,834 3,869 3,914 销售费用 0 0 0 0 0 0 %总资产 71.2% 74.5% 74.1% 72.6% 71.1% 69.7% %销售收入 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 无形资产 25 24 24 25 27 28 管理费用 -95 -86 -101 -105 -108 -112 非流动资产 3,837 4,164 4,288 4,329 4,385 4,466 %销售收入 7.8% 6.7% 7.7% 7.8% 7.8% 7.9% %总资产 77.3% 80.9% 83.4% 82.0% 80.6% 79.6% 研发费用 0 0 0 0 0 0 资产总计 4,962 5,149 5,142 5,282 5,438 5,612 %销售收入 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 短期借款 225 107 111 100 100 100 息税前利润（EBIT） 286 169 127 150 160 167 应付款项 688 757 626 668 691 717 %销售收入 23.5% 13.0% 9.7% 11.2% 11.6% 11.7% 其他流动负债 149 132 123 127 133 141 财务费用 -45 -48 -47 -38 -37 -36 流动负债 1,061 996 861 895 924 958 %销售收入 3.7% 3.7% 3.6% 2.8% 2.7% 2.5% 长期贷款 854 905 828 848 868 898 资产减值损失 -78 -4 0 0 0 0 其他长期负债 333 458 465 467 470 473 公允价值变动收益 0 0 30 0 0 0 负债 2,248 2,359 2,154 2,210 2,262 2,329 投资收益 28 38 20 22 23 24 普通股股东权益 2,745 2,852 3,056 3,140 3,244 3,351 %税前利润 7.4% 16.2% 9.2% 9.4% 9.5% 9.8% 其中：股本 993 993 993 993 993 993 营业利润 383 236 221 234 241 244 未分配利润 865 946 1,116 1,215 1,319 1,425 营业利润率 31.4% 18.1% 16.9% 17.5% 17.4% 17.2% 少数股东权益 -31 -62 -68 -68 -68 -68 营业外收支 -3 -3 0 1 1 1 负债股东权益合计 4,962 5,149 5,142 5,282 5,438 5,612 税前利润 379 233 221 235 242 245 利润率 31.2% 17.9% 16.9% 17.5% 17.5% 17.2% 比率分析 所得税 -85 -31 -36 -38 -39 -39 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 所得税率 22.3% 13.4% 16.3% 16.0% 16.0% 16.0% 每股指标 净利润 295 202 185 198 203 206 每股收益 0.346 0.215 0.193 0.199 0.205 0.208 少数股东损益 -49 -12 -6 0 0 0 每股净资产 2.764 2.872 3.078 3.162 3.267 3.374 归属于母公司的净利润 343 214 192 198 203 206 每股经营现金净流 0.351 0.434 0.353 0.461 0.454 0.474 净利率 28.2% 16.4% 14.7% 14.7% 14.7% 14.5% 每股股利 0.070 0.110 0.100 0.100 0.100 0.100 回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 12.51% 7.49% 6.27% 6.29% 6.26% 6.15% 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 总资产收益率 6.92% 4.15% 3.73% 3.74% 3.74% 3.67% 净利润 295 202 185 198 203 206 投入资本收益率 5.87% 3.81% 2.66% 3.09% 3.18% 3.22% 少数股东损益 -49 -12 -6 0 0 0 增长率 非现金支出 224 164 168 188 196 206 主营业务收入增长率 -3.17% 6.64% 0.65% 2.66% 2.98% 3.01% 非经营收益 -96 15 5 32 37 43 EBIT增长率 12.58% -41.03% -24.80% 18.32% 6.26% 4.39% 营运资金变动 -74 50 -8 41 14 16 净利润增长率 48.45% -37.80% -10.26% 3.06% 2.84% 1.51% 经营活动现金净流 348 431 350 458 451 471 总资产增长率 6.67% 3.77% -0.14% 2.73% 2.95% 3.20% 资本开支 -485 -376 -304 -201 -226 -251 资产管理能力 投资 29 66 319 -23 -25 -39 应收账款周转天数 15.0 18.0 21.7 24.0 25.0 27.0 其他 58 22 14 22 23 24 存货周转天数 33.3 13.6 14.1 16.0 17.0 18.0 投资活动现金净流 -398 -288 28 -202 -228 -266 应付账款周转天数 1