敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2020年4月30日 歌力思（603808.SH） 纺织和服装 短期疫情影响销售，出让百秋收益对20年业绩贡献较大 ——歌力思（603808.SH）2019年年报及2020年一季报点评 公司简报 买入（维持） 当前价：11.15元 分析师 李婕 (执业证书编号：S0930511010001 ) 021-52523339 lijie_yjs@ebscn.com 孙未未 (执业证书编号：S0930517080001) 021-52523672 sunww@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)： 3.33 总市值(亿元)：37.08 一年最低/最高(元)：10.05/17.94 近3月换手率：81.78% 股价表现(一年) -36%-24%-13%-1%10%04-1907-1910-1901-20歌力思沪深300 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 -10.49 -19.25 -32.83 绝对 -5.03 -21.53 -32.52 资料来源：Wind 相关研报 出让百秋控股权，投资收益增厚业绩——歌力思（603808.SH）出让百秋股权点评 ·································· 2019-12-16 主品牌持平、Ed Hardy业务调整，拖累Q3业绩不及预期——歌力思（603808.SH）2019年三季报点评 ·································· 2019-10-31 收购IRO剩余43%股权，强化多品牌管控——歌力思（603808.SH）收购IRO剩余股权点评 ·································· 2019-10-15 ◆业绩概括：19年收入增长、净利略下滑，20Q1收入下滑、资产出让收益促净利大增 公司2019年实现营业收入26.12亿元、同比增7.24%，归母净利润3.57亿元、同比下降2.31%，扣非归母净利润3.02亿元、同比降13.69%，EPS1.07元，拟每股派息0.25元。其中扣非净利润下滑主要因费用率提升、毛利率下降。 分季度看，19Q1~Q4单季度收入分别同比增8.32%、27.05%、-5.51%、3.96%，归母净利润分别同比增11%、24.72%、-20.48%、-15.98%。单季度收入存在波动。19Q4在收入增长背景下利润下滑主要因费用率上升。 20Q1收入同比降34.11%至4.10亿元，归母净利润同比增173.26%至2.44亿元超预期，扣非净利润同比降109.51%至-791万元，EPS0.73元。其中非经常性损益增加较大系非流动资产处置（主要为百秋网络）收益3.02亿元贡献利润，促使公司在疫情影响下仍有靓丽的利润表现；扣非净利润亏损主要为收入下滑同时费用刚性、另外资产减值损失有所增加。 ◆收入拆分：主品牌19年平稳增长、EH现调整，20Q1主要品牌受疫情影响收入均下滑、线上渠道正增长、分销渠道压力较大 19年公司主营业务收入22.33亿元、同比增1.97%，百秋电商收入3.57亿元。 分品牌来看：1）主品牌ELLASSAY收入仍占主导、19年收入10.48亿元、占总收入比例为47%，同比增4.42%。分季度来看，主品牌19Q1~19Q4单季度收入分别增6.42%、7.66%、-0.45%、4.89%，Q3略下滑主要为零售疲软影响、Q4已恢复。20Q1主品牌受疫情影响收入同比下滑33.04%至1.70亿元。 2）ED HARDY品牌19年收入3.71亿元、同比降25.46%，其中19Q1~Q4单季度收入分别+6.19%、-17.32%、-37.53%、-52.11%，19Q2以来收入降幅加大主要为19年零售环境走弱背景下，公司调整EH品牌产品风格，主动对经销商进行了一次性换货支持（以前为卖断）导致确认收入减少，另外公司将加盟商的奥莱门店收回直营（相应导致19年分销店减少、直营店增加）。20Q1收入下滑54.78%主要为疫情影响、尤其部分境外门店销售受影响较大。 3）其他品牌方面，19年LAUREL收入1.17亿元、同比增4.86%；IRO收入6.74亿元、同比增18.90%；VIVIENNE TAM收入2066万元、同比增107.33%；新增加品牌Jeans Paul Knott收入224万元。 20Q1受疫情影响多数品牌收入同比下滑，LAUREL、IRO分别-15.51%、-24.97%，VT处于培育期、收入增长15.93%，Knott收入112万元，新增Self-portrait品牌收入24万元。 2020-04-30 歌力思 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 4）百秋电商19年收入3.57亿元、同比增长63%提振总体收入增长，利润6783万元、同比增长18.20%。2020年2月开始公司不再控股百秋，对其持股权降至27.75%改为参股。 分渠道来看：1）分线上线下来看，线下仍占主导（收入占比95%），线上占比较低。线下收入为21.19亿元、同比增1.50%；线上收入1.14万元、占比5%、同比增11.44%。2）线下渠道分直营分销来看，直营店表现好于分销店。直营店收入14.42亿元、同比增14.33%，分销店收入7.92亿元、同比降14.81%，分销店收入下降主要为关店影响。 20Q1线上线下收入分别同比+12.22%、-35.96%，线下分渠道来看，直营店、加盟店分别同比-16.67%、-57.91%。其中分销收入降幅较大，主要为公司回收主品牌加盟商的春季库存、减少确认收入，帮助加盟商应对疫情、减轻风险。 ◆外延内生情况：19年外延略增、20Q1净减少 19年末公司总渠道数600家，较年初新开111家、关闭103家，净增8家，外延增1.35%，其中净开店主要为新进品牌LAUREL、IRO、Knott，主品牌和ED HARDY略有收缩。分直营、分销来看，公司直营店净增50家至325家，数量占比为54%，分销店净减42家至275家（关店主要为EH品牌和主品牌歌力思）。 20年3月末公司总门店数589家、较年初净减少11家，新开6家、关闭17家。其中直营店、加盟店分别减少5、6家。 分品牌来看：1）主品牌持续调整优化，19年直营净开店、加盟净关店，店均销售额同比增6.47%；20Q1净关店1家、变化不大。 2）LAUREL品牌19年净增15家至52家、外延增40.54%，目前在盈亏平衡点附近；20Q1门店较年初持平。 3）ED HARDY及ED HARDY X门店19年净减12家至169家（分销店净减少28家、直营店增加16家），外延净减6.63%，结合收入下滑25.46%，估计同店下滑20%，与行业环境及部分境外业务受疫情影响幅度较大等有关；20Q1门店继续净减少11家（大部分为分销店）。 4）其他小品牌中，IRO19年净增9家、20Q1净增2家至60家；VT19年增加0家、20Q1减少1家至12家；Knott19年末、20年3月末均为2家店、维持不变；self-portrait品牌20年3月已开设线上旗舰店。 ◆财务指标：20Q1费用率提升明显，存货总额变化不大、计提增加，投资收益明显增厚业绩 毛利率：19年毛利率同比降2.34PCT至65.87%，主营业务毛利率同比降1.70PCT至67.93%。其中，主品牌ELLASSAY、LAUREL、ED HARDY、IRO、VT、Knott毛利率分别为70.15%（-0.81PCT）、78.48%（-1.94PCT）、67.84%（-1.19PCT）、62.82%（-2.91PCT）、65.36%（-1.07PCT）、53.96%。其中EH毛利率下降主要为毛利率较低的奥莱渠道销售较快、占比提升所致。 20Q1毛利率同比提升1.69PCT至66.51%，主营业务毛利率同比降0.22PCT至67.20%。其中主品牌歌力思、LAUREL、ED HARDY、IRO、 8ZbWqVtVoMmMpO7NbP8OoMnNmOqQeRrRmRlOmMsQbRrRwPvPpMqMwMnOzR2020-04-30 歌力思 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 VT毛利率分别同比+4.44、-4.57、-0.44、-4.27、-44.33PCT，主品牌毛利率提升主要为线上渠道同比增长占比提升、同时线上正价产品销售占比提升所致；VT品牌毛利率下降幅度较大主要为品牌处于培育初期有所调整。 分渠道来看，19年线上、线下毛利率分别为49.62%（同比-3.72PCT）、68.92%（-1.51PCT），线下渠道分直营和加盟毛利率分别为70.80%（-1.84PCT）、62.69%（-2.85PCT）。20Q1线上、线下毛利率分别为67.98%（+41.79PCT）、55.83%（-13.21PCT），主要为线上销售的产品中正价品占比提升。从另一分类口径，公司直营店、加盟店毛利率分别为69.38%（-0.69PCT）、61.33%（-2.49PCT）。 分季度来看，19Q1~20Q1公司毛利率分别为64.82%（-2.23PCT）、69.17%（-1.42PCT）、64.11%（-6.11PCT）、65.35%（-0.20 PCT）、66.51%（+1.69PCT）。 费用率：公司19年期间费用率同比提升3.69PCT至46.78%。其中销售、管理、研发、财务费用率分别为31.65%（+1.67PCT）、10.86%（+1.03PCT）、3.51%（+0.25PCT）、0.76%（+0.74PCT）。其中财务费用上升主要为汇兑损失增加及存款利息收入减少。 20Q1期间费用率同比提升17.80PCT至60.74%，主要为销售下滑同时费用刚性所致。其中销售、管理、研发、财务费用率分别+12.45、+3.68、+0.25、+1.41PCT。 其他财务指标：1）19年末存货较19年初增13.51%至5.95亿元，存货周转率为1.59较18年的1.63变化不大。 20年3月末存货较年初减少12.13%、同比增加6.92%，存货周转放缓。 2）应收账款总额19年末较19年初增加4.16%至3.86亿元，应收账款周转率为6.90较18年的6.88持平略加快。 20年3月末应收账款较年初减少56.07%、同比减少45.61%，周转率为1.48、同比19Q1的1.82有所放缓。 3）资产减值损失+信用减值损失19年同比增加9.56%至5847万元，主要为存货跌价损失增加，20Q1在低基数背景下增加至2731万元，主要与回收加盟商库存、平均库龄拉长有关，结合存货总额变动不大，认为存货风险总体可控。 4）投资收益19年大幅增加至3871万元，主要为长期股权投资复星长歌时尚产业投资基金投资收益增加；20Q1大幅增加至2.97亿元、主要为出售百秋网络股权贡献。 6）经营活动净现金流19年同比增7.22%至4.40亿元。其中销售商品获得现金同比增7.64%至28.87亿元、与收入增速基本一致，购买商品接受劳务支付现金同比增26.40%至10.13亿元。 20Q1经营净现金流同比减少53.04%至4351万元，其中销售商品获得现金同比降24.62%，采购商品支付现金同比降30.88%。 ◆短期业务受到国内外疫情影响，关注逆势中内功加强 2020-04-30 歌力思 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 从2020年经营思路来看，一是实施“变、快、省”举措应对疫情影响，积极求变加快数字化、新零售等方向性布局，快速改进优化各业务环节流程、快速适应环境变化，另外加强开源节流、强化费用管控、集中资源于优势品牌、提升经营效率。在渠道方面，积极拓展电商、新零售等模式和应用直播带货等新兴营销形式，而在传统渠道方面贯彻低成本开店思路，积极把握行业环境变化下出现的优质商场低价布局机会，提高渠道质量和议价能力。 我