2019年报、2020年一季报点评：所得税调整、百秋转让收益贡献净利

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 [Table_Title] 所得税调整、百秋转让收益贡献净利 [Table_Title2] 歌力思(603808.SH)—2019年报&2020年一季报点评 [Table_DataInfo] 评级： 增持 股票代码： 603808 上次评级： 增持 总市值(亿) 37.08 52 周最高价/最低价： 17.55/10.32 自由流通市值(亿) 37.08 最新收盘价： 11.15 自由流通股数(百万) 332.52 [Table_Summary] 事件概述： 公司2019年实现收入/归母净利/扣非归母净利26.13/3.57/3.02亿元，同比增长7.24%/-2.31%/-13.69%，低于预期，且剔除所得税率影响后归母净利下降14%；扣非归母净利降幅高于归母净利降幅主要由于非经常性收益增加268%至5423万元。每10股派发现金红利2.5元,股息率2.4%。2019Q4收入/归母净利/扣非归母净利同比增长3.96%/-15.98%/-30.17%。 公司20Q1收入/归母净利/扣非归母净利为4.10/2.44/-0.08亿，同比增长-34.11%/173.26%/109.51%。归母净利增长由于本期增加2.52亿非经常性收益，即非流动资产处置损益贡献3.02亿，其中转让上百秋网络股权产生投资收益2.97亿，剔除非经常性损益主品牌亏损700多万。 分析判断: 收入拆分：（1）分品牌来看，主品牌稳健、EH去库存、IRO海外调整、净开店主要来自Laurel，VT和Knott品牌试水开店，百秋扣点略有下降。2019年主品牌/Laurel/Ed Hardy及Ed HardyX/IRO/ VIVIENNE TAM/Jean Paul Knott收入为10.48/1.17/3.71/6.74/0.21/0.02亿元，同 比 增 速为4.42%/4.86%/-25.46%/18.90%/107.33%/NA，主品牌发展稳健，EH经历产品风格变化激进后的去库存调整；门店数量达306/52/169/58/13/2家（-6/+15/-12/+9/+0/+2）,净开店增速为-1.9%/40.5%/-6.6%/18.4%/0.0%/NA；估计主品牌同店增长1.5%。百秋电商19年收入/净利为3.57/0.67亿，扣点下降1PCT至6%，净利率下降8PCT至19%。（2）分渠道来看，线下/线上营收分别+1.50%/+11.44%至1.14/21.19亿，其中线下直营/加盟营收分别+14.33%/-14.81%至14.42/7.91亿，直营/加盟门店数分别+50/-42家。 毛利率同比下降2.34pct至65.87%，主品牌/Laurel/Ed Hardy及Ed HardyX/IRO/VT毛利率为70.15%/ 78.48%/67.84%/62.82%/65.36%/53.96%，分别同比下降0.81/1.94/1.19/2.91/1.07/NApct，主要由于主品牌等调整加价倍率、推出亲民系列及去库存等影响。期间费用率同比上升3.69pct至46.78%，主要由于销售/管理/研发/财务费用率分别同比上升1.67/1.03/0.25/0.74pct至31.65%/10.86%/3.51%/0.76%，销售费用上升主要由于职工薪酬+17%、地区托管费+40%；管理费用上升主要由于职工薪酬+20%、租赁水电费+96%。所得税率下降5.2PCT，我们分析主要来自子公司税率影响、研发加计扣除、非应税收入影响、前期递延所得税资产抵扣等影响。分品牌拆分净利来看，我们估计EH品牌由于去库存影响，净利率下降20PCT至8%。 2019年年末存货为5.95亿元，较年初上升14%、环比Q3上升3%，存货/收入为23%、同比上升1PCT，且存货周转天数为226天、同比增加6天，存货跌价准备/存货账面余额为36%，计提充分；2020Q1末存货为5.23亿元，环比19年末下降12%。2019年末应收账款为3.86亿元，同比增长4%，应收账款/收入为15%，同比基本持平；2020Q1末应收账款为1.70亿元，同比下降46%。 投资建议： 上半年我们估计公司受到疫情影响，主业业绩承压，业绩贡献将主要来自百秋转让收益；未来我们认为公司看点在于：（1）主品牌有望开店加速；（2）EH品牌去库存后恢复增长，公司对EH的管控也在加强；（3）IRO收购剩余股权并表以及开店加速。长期来看，关注品牌开店空间以及店效提升情况，我们判断主品牌未来开店空间在500家以上、EH在250家以上、其他国际品牌在200家以上。考虑百秋转让收益及不并表影响，将20EPS上调39%至1.68元，21EPS下调25%至1.04元，新增22EPS1.17元，目前股价对应21PE为11X，维持“增持”评级。 风险提示 代运营行业竞争加剧；库存高企风险；系统性风险。 证券研究报告|公司点评报告 仅供机构投资者使用 [Table_Date] 2020年05月02日 证券研究报告|公司点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 盈利预测与估值 [Table_profit] 财务摘要 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 2,436 2,613 1,879 2,172 2,427 YoY（%） 18.7 7.2 -28.1 15.6 11.7 归母净利润(百万元) 365 357 560 347 389 YoY（%） 20.7 -2.3 57.0 -37.9 11.9 毛利率（%） 68.2 65.9 67.1 68.0 68.2 每股收益（元） 1.10 1.07 1.68 1.04 1.17 ROE 15.7% 19.1% 25.4% 14.7% 15.2% 市盈率 10.16 10.40 6.62 10.67 9.54 资料来源：公司公告，华西证券研究所 [Table_Author] 分析师：唐爽爽 研究助理：何富丽 邮箱：tangss@hx168.com.cn 邮箱：hefl@hx168.com.cn SAC NO：S1120519090002 联系电话：010-59775330 cUuZnQnMpQ6M8QbRnPmMpNqQfQmMqNjMoOpM6MmNzRvPmNuMNZsOtM 证券研究报告|公司点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 财务报表和主要财务比率 [Table_Finance] 利润表（百万元） 2019 2020E 2021E 2022E 现金流量表（百万元） 2019 2020E 2021E 2022E 营业总收入 2,613 1,879 2,172 2,427 净利润 408 608 378 423 YoY(%) 7.2 -28.1 15.6 11.7 折旧和摊销 114 61 66 66 营业成本 892 619 694 773 营运资金变动 -78 -99 -62 -60 营业税金及附加 19 15 17 19 经营活动现金流 440 321 405 455 销售费用 827 573 706 789 资本开支 -92 -73 -74 -73 管理费用 284 169 228 255 投资 19 0 0 0 财务费用 20 -3 -10 -16 投资活动现金流 41 246 -42 -39 资产减值损失 -45 -58 -42 -49 股权募资 9 0 0 0 投资收益 39 320 32 34 债务募资 614 0 0 0 营业利润 491 724 461 519 筹资活动现金流 -577 -143 -94 -105 营业外收支 -5 0 0 1 现金净流量 -100 424 269 311 利润总额 487 724 460 520 主要财务指标 2019 2020E 2021E 2022E 所得税 78 116 83 97 成长能力 净利润 408 608 378 423 营业收入增长率 7.2% -28.1% 15.6% 11.7% 归属于母公司净利润 357 560 347 389 净利润增长率 -2.3% 57.0% -37.9% 11.9% YoY(%) -2.3 57.0 -37.9 11.9 盈利能力 每股收益 1.07 1.68 1.04 1.17 毛利率 65.9% 67.1% 68.0% 68.2% 资产负债表（百万元） 2019 2020E 2021E 2022E 净利润率 15.6% 32.4% 17.4% 17.4% 货币资金 540 965 1,234 1,545 总资产收益率ROA 10.3% 14.9% 8.5% 8.7% 预付款项 31 22 25 28 净资产收益率ROE 19.1% 25.4% 14.7% 15.2% 存货 595 525 552 572 偿债能力 其他流动资产 534 478 522 561 流动比率 2.40 3.75 3.98 4.25 流动资产合计 1,701 1,990 2,332 2,706 速动比率 1.52 2.72 3.00 3.31 长期股权投资 19 19 19 19 现金比率 0.76 1.82 2.11 2.43 固定资产 189 200 207 214 资产负债率 43.1% 34.9% 33.3% 31.6% 无形资产 702 704 704 705 经营效率 非流动资产合计 1,747 1,760 1,767 1,774 总资产周转率 0.76 0.50 0.53 0.54 资产合计 3,448 3,749 4,100 4,480 每股指标（元） 短期借款 0 0 0 0 每股收益 1.07 1.68 1.04 1.17 应付账款及票据 198 136 152 169 每股净资产 5.63 6.64 7.11 7.67 其他流动负债 510 396 433 467 每股经营现金流 1.32 0.97 1.22 1.37 流动负债合计 707 531 585 636 每股股利 0.00 0.39 0.25 0.28 长期借款 613 613 613 613 估值分析 其他长期负债 166 166 166 166 PE 10.40 6.62 10.67 9.54 非流动负债合计 779 779 779 779 PB 2.64 1.68 1.57 1.45 负债合计 1,486 1,310 1,364 1,415 股本 333 333 333 333 少数股东权益 90 232 372 515 股东权益合计 1,962 2,439 2,735 3,065 负债和股东权益合计 3,448 3,749 4,100 4,480 资料来源：公司公告，华西证券研究所 证券研究报告|公司点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 [Table_AuthorInfo] 分析师与研究助理简介 唐爽爽：中国人民大学经济学硕士、学士， 9年研究经验，曾任职于中金公司、光大证券等，曾获得