2020年中报点评：疫情短期制约销售，线上高增、出让百秋控股权贡献利润增长

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2020年8月31日 歌力思（603808.SH） 纺织和服装 疫情短期制约销售，线上高增、出让百秋控股权贡献利润增长 ——歌力思（603808.SH）2020年中报点评 公司简报 买入（维持） 当前价：14.68元 分析师 李婕 (执业证书编号：S0930511010001 ) 021-52523339 lijie_yjs@ebscn.com 孙未未 (执业证书编号：S0930517080001) 021-52523672 sunww@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)： 3.33 总市值(亿元)：48.81 一年最低/最高(元)：10.05/17.94 近3月换手率：168.70% 股价表现(一年) -29%-15%-1%14%28%08-1911-1902-2005-20歌力思沪深300 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 4.93 -7.52 -22.22 绝对 8.97 17.75 5.28 资料来源：Wind 相关研报 短期疫情影响销售，出让百秋收益对20年业绩贡献较大——歌力思（603808.SH）2019年年报及2020年一季报点评 ·································· 2020-05-01 出让百秋控股权，投资收益增厚业绩——歌力思（603808.SH）出让百秋股权点评 ·································· 2019-12-16 主品牌持平、Ed Hardy业务调整，拖累Q3业绩不及预期——歌力思（603808.SH）2019年三季报点评 ·································· 2019-10-31 ◆上半年收入下降36%，归母净利润因投资收益贡献同比增长38% 公司20年上半年实现营业收入8.14亿元、同比下降35.70%，归母净利润2.62亿元、同比增37.77%，扣非归母净利润953万元、同比降94.58%，EPS0.79元。其中扣非净利润下滑较多主要因费用率提升及资产减值损失增加；扣非与归母净利润差异主要来自公司Q1出售百秋网络股权获得投资收益3.02亿元。 分季度看，20Q1/Q2单季度收入分别同比-34.11%、-37.23%，归母净利润分别同比增173.26%、-81.60%，扣非净利润分别为-791万元、1744万元。Q1归母净利润大增主要为确认百秋出售收益3.02亿元，Q2无此影响、收入下滑背景下费用刚性促净利润降幅较大，但扣非净利润角度Q2盈利已经有所好转。 ◆收入拆分：主品牌、LAUREL二季度改善，线上高速增长、占比提升 20年上半年公司主营业务收入7.57亿元、同比下降31.56%，百秋电商于2月出表，在并表收入贡献上也有下滑（估计减少几千万收入）。 分品牌来看：1）主品牌ELLASSAY收入仍占主导、20H1收入3.81亿元、同比降20.28%，其中Q1/Q2分别同比-33.04%、-5.84%，Q2降幅已有所收窄；LAUREL品牌收入5063万元、同比降6.61%，Q1/Q2分别同比-15.51%、+0.45%；ED HARDY品牌收入9748万元、同比降57.90%，Q1/Q2分别同比-54.78%、-61.48%，Q2仍处调整中，一方面因分销占比高、应对速度相对直营模式较慢，另一方面因境外店铺（主要为港澳）受疫情影响仍较大；IRO收入2.26亿元、同比降34.01%（Q1/Q2分别同比-24.97%、-42%），新晋品牌Self-portrait收入196万元。 分渠道来看：1）分线上线下来看，线上占比自19H1的5%提升至19%，业务结构有所变化，公司加强了线上布局、积极应用直播等新兴营销和销售形式，线上收入中60%左右来自直播业务。其中线下收入6.23亿元、同比降41.19%，线上收入1.46亿元、同比增162.25%。 分直营和分销来看，直营收入5.65亿元（同比-15.43%）、经销2.04亿元（-54.43%），线上销售划分至直营，直营收入中扣除线上、直营线下业务收入同比降32%。 ◆外延情况：外延净关店、采取谨慎策略，EH关店较多 20年6月末公司总渠道数553家，较年初600家新开11家、关闭58家，净减少47家，外延减少7.83%；其中除IRO净开店外、其他品牌均为收缩，主品牌歌力思为299家（较年初门店数量-2.29%）、LAUREL为50家（-3.85%）、EH142家（-15.98%）、IRO62家直营店（+6.90%，经销店未披露）、VT和KNOTT降为0家、SP1家。 2020-08-31 歌力思 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 分直营、分销来看，公司直营店、分销店分别为303家（-6.77%）、250家（-9.09%）。 内生方面，考虑公司各品牌、渠道收入均为下滑，结合外延情况，估计同店亦为同比下滑。 ◆财务指标：毛利率微降、费用率大幅提升，周转放缓、计提增加，出售百秋控股权贡献较大投资收益 毛利率：20年上半年毛利率同比下降0.40PCT至66.63%，主营业务毛利率同比降1.23PCT至67.35%。其中，主品牌ELLASSAY、LAUREL、ED HARDY、IRO、SP毛利率分别为71.07%（+0.83PCT）、77.18%（-4.05PCT）、64.61%（-5.06PCT）、63.12%（-0.47PCT）、83.02%。其中主品牌毛利率保持较好主要为公司加强线上和直播业务拓展，毛利率较高的直播贡献较大、拉升总体；LAUREL毛利率下降主要为过季商品销售占比提升；EH毛利率下降主要为公司对分销商支持力度相对加大、致占主导的分销业务毛利率有所下降。 分渠道来看，20H1线上、线下毛利率分别为72.22%（同比+26.54PCT）、66.22%（-3.57PCT），线上毛利率提升幅度较大主要为去年同期为线上传统渠道销售库存较多，今年多应用直播形式销售新品、产品结构同比优化。从另一分类口径，公司直营、加盟毛利率分别为71.06%（-1.14PCT）、57.06%（-6.11PCT）。 分季度来看，20Q1/Q2单季度毛利率分别为66.51%（+1.69PCT）、66.75%（-2.41PCT）。 费用率：20H1期间费用率同比提升12.50PCT至56.25%。其中销售、管理、研发、财务费用率分别为40.53%（+10.27PCT）、11.05%（+1.15PCT）、3.38%（-0.28PCT）、1.29%（+1.37PCT）。其中销售费用率提升主要为收入下滑同时费用刚性，销售费用总额同比降14%。 20Q1/Q2期间费用率分别为60.74%（+17.80PCT）、51.69%（+7.16PCT），二季度在收入降幅与一季度相当背景下，费用率提升幅度有所收窄。 其他财务指标：1）20年6月末存货较年初减少14.37%、较19年6月末减少3.72%，存货周转率为0.49、较19H1的0.79放缓。 2）应收账款较年初减少53.26%、较19年6月末减少48.17%，应收账款周转率为2.87、较19H1的3.52放缓。 3）20H1资产减值损失同比大幅增加1148%至6999万元，其中计提存货跌价损失4405万元，主要与疫情导致公司货品消化放缓、平均库龄拉长有关致计提存货跌价准备增加，结合存货总额较年初和去年同期均为下降，同时公司6月末1年以内库龄货品占比超过70%，认为存货风险总体可控；另外公司对规模较小、处于发展初期的VT品牌计提了2643万元无形资产减值损失。 4）投资收益20H1为3.04亿元、同比大增9060%，主要为Q1出售百秋网络股权贡献。 2020-08-31 歌力思 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 6）经营活动净现金流同比减少73.95%至6012万元；其中销售商品获得现金同比下降32.03%、与收入降幅基本相当；经营活动现金支出同比降23.08%，降幅小于现金流入，致现金净流入同比降幅较大。 ◆短期关注业务复苏进展，经营和财务表现稳健、强化内功 我们认为：1）公司旗下品牌定位高端到轻奢，不同品牌发展阶段和恢复节奏不同，如主品牌和LAUREL二季度收入降幅收窄，而分销占比高、境外受影响较大的EH品牌收入降幅则扩大。下半年随着国内疫情影响逐步消化，公司零售端预计将逐步走出疫情的负面影响、回归至正常水平，7月零售方面公司主品牌已经基本同比持平；但EH和IRO品牌拥有部分境外业务、其销售将受到国外疫情防控进度影响。 2）20年公司总体经营稳健，实施“变、快、省”举措应对疫情影响，加快数字化、智能化转型，线下方面持续优化渠道、注重单店销售能力提升，线上发力、拓展新零售（主品牌直播带货贡献突出、促上半年线上占比提升至近20%），运营上继续打造柔性供应链管理系统，品牌推广方面促进明星带货、创新营销等，管理方面挖潜增效、开源节流。 3）Q1出售百秋网络控股权带来3亿左右投资收益，6月末公司账上资金7.66亿，资金相对充足。 考虑到上半年业绩端仍有压力、疫情和外部宏观经济环境仍存不确定性，下调20~22年EPS为1.36、1.12、1.35元，对应20年PE11倍，估值较低、维持“买入”评级。 ◆风险提示：国内外疫情影响超预期致终端消费疲软、新进品牌发展不及预期、费用控制不当、汇率波动影响部分并购品牌境外业务业绩。 业绩预测和估值指标 指标 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 2,436 2,613 2,087 2,425 2,760 营业收入增长率 18.66% 7.24% -20.10% 16.18% 13.80% 净利润（百万元） 365 357 453 371 450 净利润增长率 20.74% -2.31% 27.05% -18.05% 21.22% EPS（元） 1.08 1.07 1.36 1.12 1.35 ROE（归属母公司)（摊薄） 15.66% 19.06% 20.22% 14.73% 15.54% P/E 14 14 11 13 11 P/B 2.1 2.6 2.2 1.9 1.7 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2020年8月28日 2020-08-31 歌力思 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 表1：公司门店情况 2019年末 （家） 2020年6月末 （家） 净增 （家） YOY 按品牌 主品牌歌力思 306 299 -7 -2.29% LAUREL 52 50 -2 -3.85% ED HARDY 169 142 -27 -15.98% IRO 58 62 4 6.90% SP 0 1 1 - 按渠道 直营店 325 303 -22 -6.77% 分销店 275 250 -25 -9.09% 合计 600 553 -47 -7.83% 资料来源： 公司定期报告 表2： 公司分品牌收入和毛利率情况 2020Q1 2020H1 营业收入 （百万元） 营业收入Yoy 收入占比 % 毛利率 % 毛利率变化PCT 营业收入（百万元） 营业收入Yoy 收入占比 % 毛利率 % 毛利率变化PCT 主品牌歌力思 169.58 -33.04% 45.45% 73.65% 4.44% 380.50 -20.28% 50.27% 71.07% 0.83% LAUREL 20.27 -15.51% 5.43% 76.78% -4.57% 50.63 -6.61% 6.69% 77.18% -4.05% ED HARDY 56.02 -54.78% 15.01% 65.62% -0.44% 97.48 -57.90% 12.88% 64.61% -5.06% IRO 120.76 -24.97% 32.37%