出让百秋股权点评：出让百秋控股权，投资收益增厚业绩

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2019年12月16日 歌力思（603808.SH） 纺织和服装 出让百秋控股权，投资收益增厚业绩 ——歌力思（603808.SH）出让百秋股权点评 公司简报 买入（维持） 当前价：12.91元 分析师 李婕 (执业证书编号：S0930511010001 ) 021-52523339 lijie_yjs@ebscn.com 孙未未 (执业证书编号：S0930517080001) 021-52523672 sunww@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)： 3.33 总市值(亿元)：42.93 一年最低/最高(元)：12.35/18.62 近3月换手率：59.22% 股价表现(一年) -20%-8%5%18%30%08-1810-1812-1802-1904-1905-1907-1909-19歌力思沪深300 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 -7.23 -21.53 -42.53 绝对 -4.88 -21.63 -17.19 资料来源：Wind 相关研报 主品牌持平、Ed Hardy业务调整，拖累Q3业绩不及预期——歌力思（603808.SH）2019年三季报点评 ·································· 2019-10-31 收购IRO剩余43%股权，强化多品牌管控——歌力思（603808.SH）收购IRO剩余股权点评 ·································· 2019-10-15 Q2收入增速提升，主品牌增长稳健、新品牌和百秋贡献亮点——歌力思（603808.SH）2019年中报点评 ·································· 2019-08-28 事件： 公司公告2019年12月12日签订以下协议： 1）同意创始股东及其一致行动人（刘志成、胡少群、赵玲、邱玉洪，及管理层及核心员工持股平台上海百秋帕特尼企业管理中心）以16.279万元认购上海百秋网络科技有限公司（以下简称“百秋网络”）16.279万元新增注册资本，折算对应百秋网络14%股权； 2）红杉资本以人民币1.5亿元认购百秋网络人民币16.6113万元新增注册资本，折算对应百秋网络12.5%股权； 3）A轮投资人（红杉资本、杭州解百集团股份有限公司、宁波保税区峰上观妙股权投资合伙企业、上海爱服投资管理有限公司、深圳市智诚东晟投资合伙企业）合计以人民币3.443亿元对价向歌力思购买其持有的百秋网络注册资本共计人民币38.1229万元及其附有的全部权利及义务，折算对应28.69%百秋网络的股权。 按本次交易对价百秋网络估值12亿元，相对于18年净利润PE为20倍。 其中，如触发回购条件（百秋未能于A轮交割后5年内完成IPO或者现有股东严重违反交易文件规定等），A轮投资人有权向歌力思或百秋网络要求回购其分别从后两者通过增资或受让获得的股权。另外，红杉资本等拥有新增注册资本的优先认缴权、优先清算权。 点评： ◆ 百秋网络：快速增长扩张的龙头电商代运营公司 百秋网络是一家大中华区电商市场的全渠道运营服务商，业务渠道涵盖线上与线下品牌运营，其盈利模式主要包括服务咨询佣金收入、贸易收入两类。 百秋网络旗下全资子公司百秋电商是一家专注国际时尚品牌的全域服务商，近十年来与50多个国际时尚品牌特别是轻奢及奢侈品品牌建立长期合作关系，在时尚及奢侈品及轻奢领域有着丰富的品牌运营经验及卓越的口碑、并处于行业领先地位，2018年下半年、2019年上半年持续获得天猫六星级服务商荣誉（最高级别）。百秋电商合作的代表性品牌包括服装类的Maje、Sandro、Theory、Oysho、6ixty8ight等，鞋履运动类的Clarks、New Balance、Onitsuka Tiger、Havaianas等，配饰类的PANDORA、Tissot、Swatch、Fossil等，奢侈品类的TUMI、BALLY、MCM、Marni、Mulberry等。近年来百秋电商积极开拓在新零售领域的探索，另外2018年成立海外子公司ARRIVA布局东南亚电商运营服务。 近年来百秋网络业绩持续高速增长，2018年百秋网络收入、净利润分别为2.20亿元、6014万元，分别同比增长55%、20%；2019年前三季度收入、净利润分别为2.20亿元、4026万元，估计分别同比增长70%以上、50%以上。 2019-12-16 歌力思 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 ◆意义：百秋网络距离上市再进一步，歌力思获得大额投资收益 对百秋网络而言，本次增资和股权转让意义在于： 1）彰显公司对百秋激励支持、明确业绩增长目标。百秋创始股东及其一致行动人成为百秋控股股东（持股31.06%，其中百秋帕特尼持股10.50%），低价增资的激励行权条件为基于2019年度经审计净利润未来3年每年复合增长30%。 2）百秋网络目前处于业务快速扩张阶段，此次增资扩股、引入战略投资者，可为百秋网络注入新的发展活力，有助于实现外延式突破性发展，长远来看，更有助于其未来上市计划落地实施，进一步拓展百秋的发展空间和业绩规模，巩固行业地位。 对歌力思而言，本次影响包括： 1）短期获得大额投资收益、增厚业绩。本次出售资产预计产生3.24亿元的资产转让投资收益。 2）百秋网络不再作为子公司并表。交易前公司持有百秋网络75%股权，完成后公司对其持股比例降至27.75%。 ◆EH品牌短期调整，期待2020年多个亮点 我们认为：1）从本次交易角度，2016年9月公司以2.775亿元购买百秋网络75%股权，期间在公司资金等支持下百秋网络实现了快速发展，本次出让股权一方面使公司获得丰厚投资收益、另一方面有助于百秋网络长远发展和实现上市。2）公司主业经营角度，主品牌四季度零售端表现稳健、2020年亲民线开始开店，Ed Hardy品牌19年受加盟商换货和收回奥莱加盟店影响收入和利润现下滑、20年该影响消除将恢复良性增长，其他品牌LAUREL培育顺利已实现盈亏平衡，IRO收回全部股权、控制力加强，Vivienne Tam /Jeans Paul Knott /Self-portrait等新进品牌将逐步培育，成长空间较大。 国际经验显示高端定位多品牌布局有助于打开单一品牌增长天花板以及熨平长期波动，我们持续看好公司国际化高级时装集团的长期战略推进，期待主品牌稳健发展的同时、引进品牌不断依托公司资源和能力支持成长壮大，为公司贡献内生性增长动力。从另一角度，公司对百秋的支持已获得丰厚回报，新进品牌的筛选也一定程度上验证了公司的投资眼光。 本次交易尚需获得股东大会通过、暂不考虑其影响，维持公司2019~2021年EPS1.21/1.45/1.70元，19年PE11倍估值较低，若投资收益于今年确认、估计将增厚19年EPS0.73元，维持“买入”评级。 ◆风险提示：终端消费疲软、新进品牌增长不及预期、并购整合不当、汇率波动影响部分并购品牌境外业务业绩。 2019-12-16 歌力思 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 业绩预测和估值指标 指标 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 2,053 2,436 2,732 3,179 3,682 营业收入增长率 81.35% 18.66% 12.17% 16.36% 15.81% 净利润（百万元） 302 365 404 483 566 净利润增长率 52.72% 20.74% 10.63% 19.74% 17.14% EPS（元） 0.91 1.10 1.21 1.45 1.70 ROE（归属母公司)（摊薄） 14.59% 15.66% 15.81% 16.68% 17.17% P/E 14 12 11 9 8 P/B 2.1 1.8 1.7 1.5 1.3 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2019年12月13日 表1：本次交易前后百秋网络股权结构 交易前 交易后 股东 出资额（万元） 持股比例（%） 股东 出资额（万元） 持股比例（%） 深圳歌力思服饰股份有限公司 75.00 75.00% 上海百秋帕特尼企业管理中心（有限合伙） 13.95 10.50% 刘志成 18.14 18.14% 刘志成 19.83 14.92% 胡少群 5.12 5.12% 胡少群 5.58 4.20% 赵玲 1.25 1.25% 赵玲 1.37 1.03% 邱玉洪 0.50 0.50% 邱玉洪 0.55 0.41% 合计 100.00 100.00% 红杉璟睿（厦门）股权投资合伙企业（有限合伙） 36.88 27.75% 深圳歌力思服饰股份有限公司 36.88 27.75% 杭州解百集团股份有限公司 6.64 5.00% 宁波保税区峰上观妙股权投资合伙企业（有限合伙） 5.54 4.17% 上海爱服投资管理有限公司 1.25 0.94% 深圳市智诚东晟投资合伙企业（有限合伙） 4.43 3.33% 合计 132.89 100.00% 资料来源：公司公告 2019-12-16 歌力思 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 0%20%40%60%80%201720182019E2020E2021E利润率毛利率EBIT率销售净利率 利润表（百万元） 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入 2,053 2,436 2,732 3,179 3,682 营业成本 640 774 899 1,048 1,217 折旧和摊销 80 93 68 73 78 营业税费 25 23 27 32 37 销售费用 593 730 803 922 1,060 管理费用 295 239 355 413 471 财务费用 -25 1 0 -1 -2 公允价值变动损益 0 0 0 0 0 投资收益 -4 2 10 10 10 营业利润 487 558 603 722 846 利润总额 478 558 618 737 861 少数股东损益 52 74 60 69 79 归属母公司净利润 302 365 404 483 566 资产负债表（百万元） 2017 2018 2019E 2020E 2021E 总资产 3,566 3,661 4,037 4,546 5,132 流动资产 1,691 1,813 2,127 2,578 3,111 货币资金 769 641 837 1,130 1,459 交易型金融资产 0 0 0 0 0 应收帐款 338 371 385 448 519 应收票据 7 0 14 16 18 其他应收款 52 85 109 127 147 存货 423 525 572 618 698 可供出售投资 35 35 35 35 35 持有到期金融资产 0 0 0 0 0 长期投资 138 98 99 100 101 固定资产 212 201 248 295 339 无形资产 702 705 699 693 688 总负债 1,185 988 1,083 1,177 1,284 无息负债 991 940 1,035 1,130 1,236 有息负债 194 48 48 48 48 股东权益 2,381 2,673 2,955 3,368 3,848 股本 337 337 333 333 333 公积金 1,169 1,101 1,141 1,168 1,168 未分配利润 743 1,005 1,191 1,509 1,909 少数股东权益 310 341 401 470 550 现金流量表（百万元） 2017 2018 2019E 2020E 2021E 经营活动现金流 460 410 495 548 609 净利润 302