公司动态点评：19年利润恢复性增长，植物肉具备先发优势

金字火腿（002515）公司动态点评 2020年04月24日 http://www.cgws.com 请参考最后一页评级说明及重要声明 投资评级：推荐（维持） 报告日期：2020年04月24日 目前股价 6.54 总市值（亿元） 63.98 流通市值（亿元） 53.70 总股本（万股） 97,831 流通股本（万股） 82,108 12个月最高/最低 7.92/4.13 分析师：刘鹏 S1070520030002 ☎ 021-31829686  liupeng@cgws.com 分析师：黄瑞云 S1070518070002 ☎ 010-88366060-8862  huangruiyun@cgws.com 数据来源：贝格数据 <<进口冻肉存货优势凸显，提升业绩确定性>> 2020-04-20 19年利润恢复性增长，植物肉具备先发优势 ——金字火腿（002515）公司动态点评 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入 426 282 767 1276 1824 (+/-%) 14.6% -34.0% 172.3% 66.5% 42.9% 净利润 -8 34 180 320 464 (+/-%) -107.8% 497.9% 437.1% 77.7% 44.8% 摊薄EPS -0.01 0.03 0.18 0.33 0.47 PE -759 191 36 20 14 资料来源：长城证券研究所  2019年业绩表现靓丽，聚焦肉制品主业颇具成效。公司19年实现营业收入2.82亿元，较上年同期下降33.98%，主要为报告期内中钰资本不纳入合并报表范围，如剔除中钰资本因素，本期实际营业收入较上年同期增长30.24%。19年公司实现归母净利润0.34亿元，较上年同期增长497.94%(如剔除中钰资本因素，再剔除公司对中钰资本股权回购应收款减值5613.33万元，则本期公司归母净利润8967.93万元，较上年同期增长112.32%)。公司19年聚焦肉制品主业，坚持稳步发展火腿产业，快速发展香肠、腊肉、酱肉、咸肉等特色肉制品，大力发展进口品牌肉业务，内外猪肉价差增厚利润空间。公司发力线上，努力打造产业互联网品牌消费品，公司网络销售额为7559.46万元，较上年同比增长44.24%。同时积极开发线下渠道客户，通过渠道变革，不仅增加了客户数量，而且提升了客户质量。  1Q20受疫情影响，放大公司优势。1Q20营业收入为1.91亿元，同比增长103.34%，归母净利润为0.49亿元，同比增长53.34%。疫情带来的特定影响，转变为新的机遇，放大公司优势。受疫情影响，居家饮食比例升高，金字火腿产品满足家庭厨房料理需求，将从中获益。调理肉制品在外卖场景供应链中表现不俗，被放大了优势。1Q20公司试销仔排猪肉等产品，销售较为乐观，后续将继续推出新品与渠道开发。  受益于线上渠道发力与进口品牌肉、调理肉制品，1H20预计同增60.6%-116.7%。预计公司2020年1-6月网上销售收入较上年同期有大幅增长，同时新增进口品牌肉、预制调理肉制品业务收入，因此预计2020年1-6月净利润较上年同期增长。同时公司持续推进聚焦主业进程，大力拓展进口品牌肉、预制调理肉制品，继续享受内外猪肉价差带来的红利。公司加大原料进口采购力度，截止2020年4月22日，公司进口猪肉库存8887.55吨，在途10397.45吨，共计19285吨，为今后生产提供了充足的原料保障，提升了业绩的确定性。  抢占先机，发力植物肉蓝海。公司目前已经上线3款植物肉相关产品，自-50%0%50%19-0419-0519-0619-0719-0819-0919-1019-1119-1220-0120-0220-03沪深300金字火腿食品饮料核心观点 盈利预测 股价表现 相关报告 分析师 证券研究报告 公司动态点评 公司报告 食品饮料 市场数据 公司动态点评 长城证券2 请参考最后一页评级说明及重要声明 身沉淀的技术+与丹尼斯克合作带来的优势，会助力公司发力植物肉蓝海。未来公司植物肉产品有望搭配消费场景，加码适合中国人口味的植物肉产品。  盈利预测与投资建议：公司聚焦肉制品主业，2019年以及1Q2020业绩表现靓丽，并迈入未来调理肉质品以及植物肉市场蓝海，我们预计近几年将进入业绩快速发展期，预计公司20-22年营收分别为7.7、12.8、18.2亿元，净利润为1.8、3.2、4.6亿元，EPS分别为0.18、0.33、0.47元，对应的PE分别为36、20、14X。考虑到公司调理肉制品行业和人造肉行业发力迅速，叠加品牌肉以及猪肉价差利润优势。预计净利润增速快于可比公司，可享受一定的估值溢价，我们给予20年PE为50倍，对应的目标价为9元，对应市值为90亿元，给予“推荐”评级。  风险提示：贸易摩擦，猪肉采购价格波动较大，新品销售不及预期，渠道开拓速度放缓，资产减值损失，食品安全问题等。 公司动态点评 长城证券3 请参考最后一页评级说明及重要声明 目录 1. 2019年业绩表现靓丽，聚焦肉制品主业颇具成效 .......................................................... 5 2. 1Q20受疫情影响，放大公司优势 ..................................................................................... 5 3. 1H20预计净利润较上年同期增长 ..................................................................................... 5 4. 植物肉蓝海，具备先发优势 ............................................................................................... 5 4.1 国内市场加码“人造肉”进程 ....................................................................................... 5 4.2 研发优势显著：自身二十载沉淀+丹尼斯克合作 .................................................... 6 4.3 公司植物肉未来方向：适合国内口味+融合消费场景 ............................................ 6 4.4 标准出台进程中，利好植物肉持续发展 .................................................................. 7 5. 盈利预测与投资建议 ........................................................................................................... 7 6. 风险提示 ............................................................................................................................... 7 附：盈利预测表 .................................................................................................................... 8 公司动态点评 长城证券4 请参考最后一页评级说明及重要声明 图表目录 图1：肯德基“人造肉”产品 .............................................................................................. 5 图2：星巴克&棒约翰“人造肉”产品 ................................................................................ 5 图3：目前天猫旗舰店上线3款植物肉相关食品 ............................................................ 6 公司动态点评 长城证券5 请参考最后一页评级说明及重要声明 1. 2019年业绩表现靓丽，聚焦肉制品主业颇具成效 公司19年实现营业收入2.82亿元，较上年同期下降33.98%，主要为报告期内中钰资本不纳入合并报表范围，如剔除中钰资本因素，本期实际营业收入较上年同期增长30.24%。19年公司实现归母净利润0.34亿元，较上年同期增长497.94%(如剔除中钰资本因素，再剔除公司对中钰资本股权回购应收款减值5613.33万元，则本期公司归母净利润8967.93万元，较上年同期增长112.32%)。公司19年聚焦肉制品主业，坚持稳步发展火腿产业，快速发展香肠、腊肉、酱肉、咸肉等特色肉制品，大力发展进口品牌肉业务，内外猪肉价差增厚利润空间。公司发力线上，努力打造产业互联网品牌消费品，并蓄力植物肉蓝海。公司网络销售额为7559.46万元，较上年同比增长44.24%。同时积极开发线下渠道客户，通过渠道变革，不仅增加了客户数量，而且提升了客户质量。 2. 1Q20受疫情影响，放大公司优势 1Q20受疫情影响，放大公司优势。1Q20营业收入为1.91亿元，同比增长103.34%，归母净利润为0.49亿元，同比增长53.34%。疫情带来的特定影响，转变为新的机遇，放大公司优势。受疫情影响，居家饮食比例升高，金字火腿产品满足家庭厨房料理需求，将从中获益。调理肉制品在外卖场景供应链中表现不俗，被放大了优势。1Q20公司试销仔排猪肉等产品，销售较为乐观，后续将继续推出新品与渠道开发。 3. 1H20预计净利润较上年同期增长 2020年上半年预计净利润约6300万元-8500万元，同比增长60.61%-116.69%。预计公司2020年1-6月网上销售收入较上年同期有大幅增长，同时新增进口品牌肉、预制调理肉制品业务收入，因此预计2020年1-6月净利润较上年同期增长。同时公司持续推进聚焦主业进程，大力拓展进口品牌肉、预制调理肉制品，享受内外猪肉价差带来的红利。 4. 植物肉蓝海，具备先发优势 4.1 国内市场加码“人造肉”进程 继4月20日肯德基宣布推出“人造肉”产品—植培黄金鸡块后，星巴克于4月22日起，在中国推出全新基于植物蛋白的“人造肉”午餐菜单。同时，棒约翰推出“人造肉”披萨，这款新品上的“肉丸”采用的是植物蛋白肉丸，其主要原材料是非转基因大豆组织蛋白、甜菜提取物和椰子油。 图1：肯德基“人造肉”产品 图2：星巴克&棒约翰“人造肉”产品 公司动态点评 长城证券6 请参考最后一页评级说明及重要声明 资料来源：肯德基微信公众号，长城证券研究所 资料来源：星巴克&棒约翰微信公众号，长城证券研究所 4.2 研发优势显著：自身二十载沉淀+丹尼斯克合作 金字火腿与丹尼斯克合作，研发能力优良。公司主打混合肉产品，一方面公司与美国杜邦全资子公司丹尼斯克合作推出以植物蛋白为原材料的植物肉，利用大豆蛋白等植物蛋白的优化组合来模拟出动物肉的质构和口感，用植物脂肪来实现肉类食品的多汁感，最后利用复合功能配料技术和天然色素等来实现咀嚼感和肉的色泽。另一方面，公司与国家肉研中心合作的国家级科技项目《传统特色肉制品现代化加工关键技术