请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2020年04月30日 证券研究报告•2020年一季报点评 买入 （维持） 当前价： 8.00元 太阳纸业（002078） 轻工制造 目标价： ——元（6个月） 盈利能力明显回升，龙头竞争优势突出 投资要点 西南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：蔡欣 执业证号：S1250517080002 电话：023-67511807 邮箱：cxin@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相对指数表现 数据来源：聚源数据 基础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 25.92 流通A股(亿股) 25.70 52周内股价区间(元) 6.08-10.77 总市值(亿元) 207.34 总资产(亿元) 340.99 每股净资产(元) 5.78 相关研究 [Table_Report] 1. 太阳纸业（002078）：产能扩张进展顺利，盈利能力稳步回升 (2020-04-21) 2. 太阳纸业（002078）：盈利能力持续改善，浆纸一体化构筑长期护城河 (2019-10-29) 3. 太阳纸业（002078）：盈利能力环比改善，产能扩建持续推进 (2019-08-28) [Table_Summary]  业绩总结：公司发布2020年一季报。2020Q1实现营收55.5亿元，同比增长1.9%；归母净利润5.4亿元，同比增长41%，扣非后净利润5亿元，同比增长48.2%。疫情之下，公司依然保持快速增长趋势，业绩表现亮眼。  受益于浆价下行，吨盈利持续提升。一季度纸浆均价较去年下降了27%，带动毛利率明显上行。Q1毛利率为24.6%，同比提升6.9个百分点。费用方面，一季度费用率为12.8%，同比增加3.2pp。其中销售费用率为5.3%，增加2.0pp，主要原因是运输费用增加所致；管理和研发费用率为4.9%，同比增加1.3pp，公司新增研发项目致使研发费用上升；财务费用率2.6%，小幅下降0.1pp。综合之下，公司的归母净利率为9.7%，同比增2.7个百分点，业绩亮眼。一季度公司应收票据增237.9%达到11.3亿元，主要是公司会计政策变更，应收票据重分类至应收款项融资，以及一季度货款以票据结算增加所致。公司经营性活动现金流净额同比下降89.4%，我们判断一季度疫情影响，经销商资金紧张导致货款主要以票据结算，收到的现金减少，未来现金流有望逐渐好转。  战略布局迎突破，林浆纸模式基本成型。老挝的林地经过近十年的开发和培育，已形成一定行业壁垒，2019年老挝120万吨造纸项目中的40万吨再生纤维浆板生产线投产运行，80万吨高档包装纸板项目启动实施，前期基础设施建设已经完成，并与当地居民探索了可持续合作开发林地的方式，预计公司未来可快速在当地复制开发，盈利能力将伴随林地开发持续增强。兖州本部颜店新材料产业园45万吨特色文化用纸项目在年内开工；广西北海林浆纸一体化项目稳步推进，并在2020年1月2日取得了350万吨制浆造纸产能的环评。公司三大生产基地相关项目全部投产后，太阳纸业的总产能将突破1000万吨，企业的综合实力和核心竞争力将实现大幅提升。  盈利预测与投资建议。预计2020-2022年EPS分别为0.91元、1.06元、1.24元，对应PE 9倍、8倍、6倍，维持“买入”评级。  风险提示：原材料价格大幅波动的风险；纸价出现大幅波动的风险；投资项目投产不及预期的风险；汇率波动风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 22762.70 25262.97 27944.99 31034.03 增长率 4.57% 10.98% 10.62% 11.05% 归属母公司净利润（百万元） 2178.12 2359.78 2754.79 3206.65 增长率 -2.66% 8.34% 16.74% 16.40% 每股收益EPS（元） 0.84 0.91 1.06 1.24 净资产收益率ROE 14.95% 14.30% 14.31% 14.28% PE 10 9 8 6 PB 1.42 1.26 1.08 0.92 数据来源：Wind，西南证券 -13%1%15%28%42%56%19/419/619/819/1019/1220/2太阳纸业 中证500 太阳纸业（002078）2020年一季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 附表：财务预测与估值 [Table_ProfitDetail] 利润表（百万元） 2019A 2020E 2021E 2022E 现金流量表（百万元） 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入 22762.70 25262.97 27944.99 31034.03 净利润 2197.56 2375.41 2775.14 3229.53 营业成本 17631.32 19717.57 21683.06 23896.66 折旧与摊销 1453.35 1159.91 1256.41 1352.49 营业税金及附加 114.20 148.36 158.39 174.65 财务费用 572.83 452.99 357.72 306.41 销售费用 941.56 1086.31 1257.52 1458.60 资产减值损失 -69.30 0.00 0.00 0.00 管理费用 563.84 1086.31 1257.52 1427.57 经营营运资本变动 -2468.79 4467.85 -84.80 -240.35 财务费用 572.83 452.99 357.72 306.41 其他 3000.29 2.83 -8.09 -9.12 资产减值损失 -69.30 0.00 0.00 0.00 经营活动现金流净额 4685.94 8458.99 4296.39 4638.95 投资收益 21.59 0.00 0.00 0.00 资本支出 -2202.46 -1550.00 -1550.00 -1550.00 公允价值变动损益 7.61 7.61 7.61 7.61 其他 -1909.16 7.61 7.61 7.61 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 投资活动现金流净额 -4111.62 -1542.39 -1542.39 -1542.39 营业利润 2503.15 2779.05 3238.39 3777.76 短期借款 3720.17 -5144.63 -2128.09 -1663.45 其他非经营损益 90.56 49.94 56.73 60.73 长期借款 -141.25 0.00 0.00 0.00 利润总额 2593.71 2828.99 3295.12 3838.49 股权融资 29.00 0.37 0.00 0.00 所得税 396.15 453.59 519.97 608.96 支付股利 0.00 0.00 0.00 0.00 净利润 2197.56 2375.41 2775.14 3229.53 其他 -3527.72 -1781.41 -357.72 -306.41 少数股东损益 19.44 15.63 20.35 22.87 筹资活动现金流净额 80.19 -6925.67 -2485.80 -1969.86 归属母公司股东净利润 2178.12 2359.78 2754.79 3206.65 现金流量净额 656.58 -9.07 268.20 1126.70 资产负债表（百万元） 2019A 2020E 2021E 2022E 财务分析指标 2019A 2020E 2021E 2022E 货币资金 2535.37 2526.30 2794.50 3921.20 成长能力 应收和预付款项 2532.54 2963.38 3188.72 3570.94 销售收入增长率 4.57% 10.98% 10.62% 11.05% 存货 2455.97 2736.13 3010.39 3320.24 营业利润增长率 -7.01% 11.02% 16.53% 16.66% 其他流动资产 3709.23 565.35 624.63 692.90 净利润增长率 -1.99% 8.09% 16.83% 16.37% 长期股权投资 155.41 155.41 155.41 155.41 EBITDA 增长率 -0.73% -3.03% 10.49% 12.04% 投资性房地产 33.72 33.72 33.72 33.72 获利能力 固定资产和在建工程 19238.22 19715.80 20096.87 20381.87 毛利率 22.54% 21.95% 22.41% 23.00% 无形资产和开发支出 900.92 814.77 728.62 642.47 三费率 9.13% 10.39% 10.28% 10.29% 其他非流动资产 733.79 732.45 731.12 729.78 净利率 9.65% 9.40% 9.93% 10.41% 资产总计 32295.17 30243.30 31363.97 33448.53 ROE 14.95% 14.30% 14.31% 14.28% 短期借款 8936.16 3791.54 1663.45 0.00 ROA 6.80% 7.85% 8.85% 9.66% 应付和预收款项 4188.45 6203.77 6649.02 7135.57 ROIC 10.87% 11.26% 13.46% 14.81% 长期借款 1652.59 1652.59 1652.59 1652.59 EBITDA/销售收入 19.90% 17.38% 17.36% 17.52% 其他负债 2818.09 1980.79 2009.14 2041.07 营运能力 负债合计 17595.30 13628.68 11974.20 10829.23 总资产周转率 0.74 0.81 0.91 0.96 股本 2591.41 2591.77 2591.77 2591.77 固定资产周转率 1.37 1.49 1.61 1.75 资本公积 1569.51 1569.51 1569.51 1569.51 应收账款周转率 14.82 14.72 14.69 14.81 留存收益 9969.45 12329.23 15084.02 18290.67 存货周转率 7.58 7.58 7.52 7.53 归属母公司股东权益 14591.39 16490.51 19245.30 22451.95 销售商品提供劳务收到现金/营业收入 118.98% — — — 少数股东权益 108.49 124.11 144.47 167.34 资本结构 股东权益合计 14699.88 16614.62 19389.76 22619.29 资产负债率 54.48% 45.06% 38.18% 32.38% 负债和股东权益合计 32295.17 30243.30 31363.97 33448.53 带息债务/总负债 66.08% 47.56% 36.3