本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 产能利用率下行拖累19年毛利率，20年继续关注产品结构 证券研究报告 所属部门 । 行业公司部 报告类别 । 公司动态 所属行业 । 科技/电子 报告时间 । 2020/4/30 前收盘价 । 16.94元 公司评级 । 增持评级 分析师 孙灿 证书编号：S1100517100001 010-68595107 suncan@cczq.com 川财研究所 北京 西城区平安里西大街28号中海国际中心15楼，100034 上海 陆家嘴环路1000号恒生大厦11楼，200120 深圳 福田区福华一路6号免税商务大厦32层，518000 成都 中国（四川）自由贸易试验区成都市高新区交子大道177号中海国际中心B座17楼，610041 崇达技术（002815）事件点评 事件 崇达技术发布2019年年报和2020年一季度报告：2019年全年实现营业收入37.27亿元，同比上升1.95%；实现毛利11.41亿元，同比下降5.21%；实现归属母公司净利润5.26亿元，同比下降6.16%。2020年一季度实现营业收入9.32亿元，同比上升2.94%；实现毛利2.47亿元，同比下降12.52%；实现归属母公司净利润1.26亿元，同比上升1.61%。 点评 ❖ 公司2019年综合产能利用率有所下行，影响公司综合毛利率 2019年全年，公司实现营业收入37.27亿元，同比上升1.95%；实现毛利11.41亿元，同比下降5.21%；实现归属母公司净利润5.26亿元，同比下降6.16%。实现综合毛利率30.62%，与2018年全年相比下降了2.31个百分点，与2019年第四季度相比下降了0.02个百分点。 公司2019年毛利率下行，主要是因为江门二厂产能持续扩张，但原定工业HDI需求低开预期，公司2019年整体产能利用率同比明显下降。公司已加快导入消费类HDI产品以及其它高端PCB产品，争取2020年达成既定目标，我们预计2019年公司整体产能利用率能有所提高。 2020年一季度实现营业收入9.32亿元，同比上升2.94%；实现毛利2.47亿元，同比下降12.52%；实现归属母公司净利润1.26亿元，同比上升1.61%。实现综合毛利率26.45%，与2018年全年相比下降了4.17个百分点，与2019年第一季度相比下降了4.68个百分点，与2019年第四季度相比下降了4.18个百分点。 ❖ 公司PCB全产品线布局，2020年中高端产品逐步开始进入量产阶段，产品线结构持续优化和产能持续扩张将推动公司未来2-5年的快速增长 2018年以来，公司产品结构开始步入改善期，HDI、刚挠结合板、高频高速高层板、柔性线路板业务均取得积极进展，其中高频高速高层板、刚挠结合板增长良好。公司还参股国内FPC厂商三德冠和载板生产商普诺威，进一步完善了高端PCB产品线布局。公司未来产能持续扩张，可能对产能利用率带来一些压力，但产品结构持续调整，可以很大程度上对冲毛利率下行的压力。 ❖ 盈利预测 我们预计2020-2022年，公司可实现营业收入42.37、49.92和60.08亿元，归属母公司净利润3.60、5.06和6.79亿元，公司最新总股本8.35亿，对应EPS0.24、0.34和0.46元。 2020年4月29日，最新股价16.94元，总股本8.84亿股，对应市值150亿元，2020-2021年PE约为45、32和24倍。未来3-5年，公司全产品链布局，转型中大批量生产模式调整效果体现，产能扩张和结构调整齐发力，，业绩爆发 川财证券研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 2 / 4 性增强，我们仍维持增持评级。 ❖ 风险提示：宏观经济低于预期、贸易冲突加剧，行业竞争加剧。 盈利预测与估值 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万) 3804 4237 4992 6008 +/-% 10% 11% 18% 20% 归属母公司净利润(百万) 292 360 506 679 +/-% 31% 23% 40% 34% EPS(元) 0.20 0.24 0.34 0.46 PE 55.56 45.01 32.08 23.89 资料来源：公司2019年年报，2020年一季报，预测截止日期2020年4月29日，川财证券研究所 川财证券研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 3 / 4 盈利预测 资产负债表利润表会计年度2019A2020E2021E2022E会计年度2019A2020E2021E2022E流动资产2204260139365143营业收入3804423749926008 货币资金34761312272079营业成本2637287133063891 应收和预付款项1430155119592263营业税金及附加23283239 存货381392498550营业费用208237280336 其他流动资产4644252252管理及研发费用543623749931非流动资产2537217018021464财务费用59827064 长期投资120120120120资产和信用减值损失-23 000 投资性房地产110978470公允价值变动收益0000 固定资产和在建工程183715341230927其他收益、利得和损失45000 无形资产和开发支出386364342320营业利润356396556746 其他非流动资产85552626其他非经营损益-2 000资产总计4741477057386607利润总额354396556746流动负债121184610511174所得税32365067 短期借款404000净利润322360506679 应付和预收款项80884610511174少数股东损益30000非流动负债770770770770归属母公司净利润292360506679 长期借款657657657657EBITDA5748019401085 其他非流动负债112112112112EPS（元）0.200.240.340.46负债合计1981161618201943 少数股东权益135135135135主要财务比率 股本1488148814881488会计年度2019A2020E2021E2022E 资本公积28282828成长能力 留存收益1316171222673013营业收入9.5%11.4%17.8%20.3%归属母公司股东权益2831322737834529营业利润21.1%11.4%40.3%34.3%负债和股东权益4947497857386607归属于母公司净利润31.0%23.4%40.3%34.3%获利能力毛利率(%)30.7%32.2%33.8%35.2%现金流量表净利率(%)8.5%8.5%10.1%11.3%会计年度2019A2020E2021E2022EROE(%)9.0%12.3%14.7%16.5%经营活动现金流513707631852ROIC(%)10.1%11.8%16.8%22.2% 税后经营利润322396556746偿债能力 折旧摊销207367367338资产负债率(%)41.6%33.7%32.8%30.3% 利息费用6538171带息负债比率(%)53.56%40.68%36.11%33.82% 资产减值损失23000流动比率1.813.033.514.16 营运资金变动-113 -94 -309 -233 速动比率1.482.553.023.68 其他经营现金流10000营运能力投资活动现金流-20 000总资产周转率0.800.890.900.94 资本支出0000应收账款周转率3333 长期投资0000存货周转率6.927.326.637.08 其他投资现金流-20 000每股指标（元）筹资活动现金流-126 -441 -17 -1 每股收益(最新摊薄)0.170.270.370.50 短期借款-153 -404 -0 -0 每股经营现金流(最新摊薄)0.350.480.420.57 长期借款0-38 -17 -1 每股净资产(最新摊薄)1.611.711.902.17 股权投资0000估值比率 支付股利0000P/E55.5645.0132.0823.89 其他筹资现金流27000P/B5.735.034.293.58现金净增加额367266614851EV/EBITDA30201714单位:百万元单位:百万元单位:百万元 川财证券研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明C0004 4 / 4 分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉尽责的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与、未来也不会与本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接相关。 行业公司评级 证券投资评级：以研究员预测的报告发布之日起6个月内证券的绝对收益为分类标准。30%以上为买入评级；15%-30%为增持评级；-15%-15%为中性评级；-15%以下为减持评级。 行业投资评级：以研究员预测的报告发布之日起6个月内行业相对市场基准指数的收益为分类标准。30%以上为买入评级；15%-30%为增持评级；-15%-15%为中性评级；-15%以下为减持评级。 重要声明 本报告由川财证券有限责任公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）制作。本报告仅供川财证券有限责任公司（以下简称“本公司”）客户使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户，与本公司无直接业务关系的阅读者不是本公司客户，本公司不承担适当性职责。本报告在未经本公司公开披露或者同意披露前，系本公司机密材料，如非本公司客户接收到本报告，请及时退回并删除，并予以保密。 本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司对该等信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断，该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。在不同时期，本公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。对于本公司其他专业人士（包括但不限于销售人员、交易人员）根据不同假设、研究方法、即时动态信息及市场表现，发表的与本报告不一致的分析评论或交易观点，本公司没有义务向本报告所有接收者进行更新。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供投资者参考之用，并非作为购买或出售证券或其他投资标的的邀请或保证。该等观点、建议并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。根据本公司《产品或服务风险等级评估管理办法》，上市公司价值相关研究报告风险等级为中低风险，宏观政策分析报告、行业研究分析报告、其他报告风险等级为低风险。本公司特此提示，投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素，必要时应就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业财务顾问的意见。本公司以往相关研究报告预测与分析的准确，也不预示与担保本报告及本公司今后相关研究报告的表现。对依据或者使用本报告及本公司其他相关研究报告所造成的一切后果，本公司及作者不承担任何法律责任。 本公司及作者在自身所知情的范围内，与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。投资者应当充分考虑到本公司及作者可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。在法律许可的情况