维生素涨价、子公司复产、CISA并表，Q1业绩亮眼

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 维生素涨价、子公司复产、CISA并表，Q1业绩亮眼 ■事件：兄弟科技发布2020年一季报，报告期内公司实现营业收入4.58亿元（同比+47.0%、环比+27.5%），实现归母净利润0.20亿元（环比-19.3%；去年同期-0.25亿元），实现扣非归母净利润0.19亿元（同比环比+35.2%；去年同期-0.33亿元）。 ■点评：兄弟科技2020Q1业绩同环比均大幅增长，符合前期预告；我们分析除CISA并表外，主要系维生素产品价格上涨等因素所致。 CISA并表或对Q1业绩形成贡献，Q2因疫情停产而有不确定。据公告2020年1月兄弟CISA正式交割完成，但是由于疫情影响正式“财务评估报告”尚无法出具，一季报系根据“预估单”并表，后续可能有所调整。根据CISA经审计的财务报表，其2019H1实现营收5.85亿兰特（彼时汇率约折合人民币2.8亿元）、净利润0.39亿兰特（彼时汇率约折合人民币0.19亿元），我们推测2020Q1的CISA并表对公司业绩或有一定贡献。但是据公司公告，CISA因疫情影响3月26日起停产至今（目前预计南非5月初接触封锁），因此Q2情况有不确定性。 维生素产品价格上涨对Q1正贡献或较为明显，Q2或具可持续性。 据博亚和讯分析，Q1因国外用户担心疫情防控期间中国/印度等地物流延迟而大量采购；其中VB3、VK3等产品原料供应也出现紧张，VB3等产品前期行业内也存在大量亏损企业，多因素推动维生素产品涨价。 据博亚和讯，2020Q1公司主营的四种维生素市场均价及其变化幅度为：VK3均价74元/公斤（同比-0.6%、环比+15.3%）、VB1均价246元/公斤（同比+35.2%、环比+51.4%）、VB3均价49元/公斤（同比+33.3%、环比+9.6%）、VB5均价376元/公斤（同比+107.3%、环比+1.6%）。而4月的VK3/VB1/VB3/VB5市场均价较Q1均价进一步上涨28%/8%/-2%/17%，因此我们分析维生素涨价的贡献Q2或具一定的可持续性。 兄弟维生素Q1检修带来管理费用提升，季度末复产或对Q2形成业绩修复贡献。据公告，公司子公司兄弟维生素于2019年9月起进行整治提升工作，这导致公司2020Q1因停产制造费用增加而带来管理费用同比+107%、环比+56%；据公告，2020年3月13日盐城市政府下发复产批复，原则同意兄弟维生素公司年产3200吨维生素B1项目、年产1000吨β-氨基丙酸项目及相关的配套设施恢复生产，有望形成Q2的业绩修复贡献。 ■江西基地为公司资本开支重点，未来存量项目持续放量（VB3/VB5），增量项目持续投建（碘造影剂/苯二酚系列或于2020Q2前后逐渐形成收入，后续新建VB3、松节油深加工产业链），有望推Table_Tit le 2020年04月30日 兄弟科技（002562.SZ） Table_BaseI nfo 公司动态分析 证券研究报告 其他化学制品 投资评级 买入-A 维持评级 6个月目标价： 6元 股价（2020-04-29） 5.12元 Table_M ar ketInfo 交易数据 总市值（百万元） 4,618.42 流通市值（百万元） 2,760.18 总股本（百万股） 902.04 流通股本（百万股） 539.10 12个月价格区间 4.17/6.62元 Tabl e_Char t 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 -15.67 12.21 -26.21 绝对收益 -9.86 10.58 -12.71 张汪强 分析师 SAC执业证书编号：S1450517070003 zhangwq1@essence.com.cn 010-83321072 Tabl e_Repor t 相关报告 兄弟科技：复产叠加维生素景气，业绩有望迎来拐点/张汪强 2020-04-20 兄弟科技：业绩回暖，2020年有望迎经营拐点/张汪强 2020-02-29 -21%-14%-7%0%7%14%21%28%201 9-04201 9-08201 9-12202 0-04兄弟科技 其他化学制品 中小板指 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 动业绩持续增长。  据公告，江西基地5000吨VB5、1.3万吨VB3及其中间体1万吨3-氰基吡啶于2017年底逐步投产并逐步放量；据博亚和讯，兄弟2019年VB5、VB3产量分别约1500吨、7000吨，因此后续销量有望持续提升；  据公告，江西基地1000吨碘造影剂及中间体、2万吨苯二酚、3.11万吨苯二酚衍生物（含香兰素、乙基香兰素、对羟基苯甲醚等）一期项目在2019年底开始试生产，预计在2020Q2前后逐渐贡献收入，达产后净利润预计2.2亿元。  2020年4月，公司公告拟自筹2.9亿元新建1.3万吨VB3（其中0.8万吨烟酰胺、0.5万吨烟酸）、3000吨香料（含100吨二氢月桂烯醇、2000吨松油等），建设期1.5年。公司将通过VB3技术创新提升产品的综合竞争力，并提高VB3在化妆品等高端市场的占有率；通过松节油项目加快公司进入松节油深加工领域的速度，为公司后续松节油深加工项目的发展奠定基础；  2020年4月，公司公告拟定增募资12亿元，其中8.9亿用于3 吨天然香料项目（产品主要为二氢月桂烯醇、松油醇、龙涎酮、樟脑、月桂烯、乙酸异龙脑酯等）致力于打造完整的松节油产业链，建设期3年，达产后预测净利润2.1亿元；0.8亿元用于兄弟研究院建设。 ■投资建议：买入-A投资评级，我们预计公司2020年-2022年的净利润分别为2.55亿元、3.36亿元、4.08亿元。 ■风险提示：项目建设不及预期、产品价格波动、产能开工受限等。 (百万元) 2018 2019 2020E 2021E 2022E 主营收入 1,415.0 1,257.7 2,263.9 2,943.1 3,561.1 净利润 21.8 43.8 254.6 336.2 408.3 每股收益(元) 0.02 0.05 0.28 0.37 0.45 每股净资产(元) 2.50 2.57 2.65 2.90 3.19 盈利和估值 2018 2019 2020E 2021E 2022E 市盈率(倍) 211.7 105.4 18.1 13.7 11.3 市净率(倍) 2.0 2.0 1.9 1.8 1.6 净利润率 1.5% 3.5% 11.2% 11.4% 11.5% 净资产收益率 1.0% 1.9% 10.6% 12.9% 14.2% 股息收益率 1.9% 0.0% 1.9% 2.5% 3.1% ROIC 1.3% 3.3% 10.0% 12.9% 15.4% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 3 公司动态分析/兄弟科技 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 财务指标 (百万元) 2018 2019 2020E 2021E 2022E (百万元) 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入 1,415.0 1,257.7 2,263.9 2,943.1 3,561.1 成长性 减:营业成本 1,086.1 888.9 1,381.0 1,795.3 2,172.3 营业收入增长率 -9.6% -11.1% 80.0% 30.0% 21.0% 营业税费 16.2 11.9 21.4 27.8 33.7 营业利润增长率 -85.4% -29.3% 502.6% 32.1% 21.4% 销售费用 53.1 52.1 93.8 121.9 147.5 净利润增长率 -94.6% 100.9% 480.9% 32.1% 21.4% 管理费用 123.9 188.4 339.1 440.8 533.4 EBIT DA增长率 -61.8% 2.1% 110.5% 25.4% 18.7% 研发费用 78.3 70.4 126.7 164.7 199.3 EBIT增长率 -82.8% -16.3% 330.1% 30.0% 21.0% 财务费用 22.4 27.0 2.4 -3.1 -5.5 NOPLAT增长率 -92.7% 128.0% 262.1% 30.0% 21.0% 资产减值损失 2.7 -8.0 - - - 投资资本增长率 -12.2% 19.2% 0.6% 1.8% -1.6% 加:公允价值变动收益 - - - - - 净资产增长率 -1.2% 2.6% 3.3% 9.1% 10.2% 投资和汇兑收益 29.2 16.2 - - - 营业利润 70.3 49.7 299.5 395.6 480.4 利润率 加:营业外净收支 -5.2 -2.3 - - - 毛利率 23.2% 29.3% 39.0% 39.0% 39.0% 利润总额 65.1 47.4 299.5 395.6 480.4 营业利润率 5.0% 4.0% 13.2% 13.4% 13.5% 减:所得税 43.2 3.6 44.9 59.3 72.1 净利润率 1.5% 3.5% 11.2% 11.4% 11.5% 净利润 21.8 43.8 254.6 336.2 408.3 EBIT DA/营业收入 16.2% 18.6% 21.8% 21.0% 20.6% EBIT /营业收入 5.9% 5.6% 13.3% 13.3% 13.3% 资产负债表 运营效率 2018 2019 2020E 2021E 2022E 固定资产周转天数 350 456 283 238 207 货币资金 566.5 855.1 225.2 397.4 704.7 流动营业资本周转天数 140 11 -11 -16 -19 交易性金融资产 - - - - - 流动资产周转天数 429 440 266 212 226 应收帐款 207.5 211.2 542.5 437.3 748.2 应收帐款周转天数 64 60 60 60 60 应收票据 58.1 - 104.6 31.4 133.2 存货周转天数 75 93 81 81 81 预付帐款 7.7 27.8 27.4 44.4 42.5 总资产周转天数 896 1,129 701 558 517 存货 286.3 366.9 648.0 671.3 925.0 投资资本周转天数 586 675 409 319 264 其他流动资产 316.7 168.9 168.9 168.9 168.9 可供出售金融资产 0.8 - - - - 投资回报率 持有至到期投资 - - - - - ROE 1.0% 1.9% 10.6% 12.9% 14.2% 长期股权投资 - - - - - ROA 0.6% 1.0% 5.7% 7.3% 7.3% 投资性房地产 7.0 6.7 6.7 6.7 6.7 ROIC 1.3% 3.3% 10.0% 12.9% 15.4% 固定资产 1,493.8 1,689.0 1,876.5 2,007.0 2,088.5 费用率 在建工程 412.6 749.1 699.4 664.6 640.2 销售费用率 3.8% 4.1% 4.1% 4.1% 4.1% 无形资产 117.1 113.1 107.4 101.7 95.9 管理费用率 8.8% 15.0% 15.0% 15.0% 15.0% 其他非流动资产 107.8 122.2 97.5 80.8 69.1 研发费用率 5.5% 5.6% 5.6% 5.6% 5.6% 资产总额 3,582.0 4,309.9