塔筒叶片风场三箭齐发，年报一季报符合预期

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Main] 证券研究报告 | 公司公告点评 2020年04月30日 买入（维持） 所属行业：电气设备/电源设备 当前价格(元)：5.87 合理区间(元)：7.84-8.96 证券分析师 韩伟琪 资格编号：S0120518020002 电话：021-68761616-6160 邮箱：hanwq＠tebon.com.cn 联系人 冯俊 电话：021-68761616-6361 邮箱：fengjun＠tebon.com.cn 市场表现 沪深300对比 1M 2M 3M 绝对涨幅(%) 15.10 3.89 -5.02 相对涨幅(%) 9.85 2.33 -4.96 资料来源：德邦研究所 相关研究 1.《产能扩张发电量增加 业绩预告符合预期-天顺风能（002531.SZ）》，2020.1.19 2.《全球风电塔筒龙头 乘风而起业绩腾飞-天顺风能（002531.SZ）》，2019.12.26 天顺风能（002531.SZ） 塔筒叶片风场三箭齐发 年报一季报符合预期 投资要点  利润大幅增长，年报一季报业绩符合预期。公司2019年实现营业收入59.67亿元，同比增长61.18%，归母净利润为7.47亿，同比增长58.95%。由于公司产能扩张契合行业需求增长，收入利润双双大幅增长，公司2019年业绩符合预期。公司2020年一季度收入8.51亿元，同比增长4.11%，归母净利润1.33亿元，同比增长52.85%，主要是由于公司减持深圳科创新源新材料有限公司部分股票，取得投资收益所致。  行业景气需求高涨，塔筒产能再加码。2019年全年风电公开招标量达65.2GW，同比增长94.6%，刷新历史新高。2019年12月，2.5MW机组招标均价为4157元/kW，较2018年同期上升20.5%。公司适时加码塔筒产能布局，2019年底，公司山东鄄城塔筒厂正式投产，预计年产500套风力发电塔架，年产塔筒10万吨。2020年初，公司发布公告称，计划投资6亿元在内蒙古乌兰察布建设12万吨陆上风塔产能，同时规划在江苏射阳投资16亿元，建设25万吨海上风电装备产能。  顺利完成产能爬坡，叶片业务量利齐增。公司常熟叶片生产中心于2018年上半年完工投产，在2019年顺利完成产能爬坡，叶片业务实现收入7.52亿元，同比增长200%，毛利率提升约10.5个百分点至31.43%。未来公司还将在濮阳新增叶片产能，公司在叶片领域的收入规模与市场份额将得到进一步提升。  新风电场并网利用小时上升，发电收入大幅增加。2019年公司新并网风场规模215MW，截至2019年底，公司累计并网风场规模达680MW，同比上升46%。由于新疆地区弃风率得到控制，2019年公司风电场平均利用小时数达1834小时，较上年增加210小时，发电量同比增长65.16%，发电收入大幅增长68.34%。目前公司在建风场约180MW，风场开发业务还有较为充足的成长空间。  投资建议。公司作为全球风电塔筒龙头，近年来市占率稳步提升，伴随行业景气周期积极扩张产能，布局叶片多元化发展，未来塔筒叶片风场三大业务有望齐头并进，持续推动公司快速发展。我们预计公司2020-2022年营业收入分别为70.13、85.27、98.37亿元，同比增速为17.5%、21.6%、15.4%，净利润为10.01、12.26、14.03亿元，增速为34.1%、22.5%、14.4%，对应EPS为0.56、0.69、0.79元。给与公司2020年14-16倍的估值，对应价格区间7.84-8.96元。公司2020年4月29日收盘价5.87元，维持“买入”评级。  风险提示：贸易保护风险、新能源政策波动、原材料价格波动。 [Table_Base] 股票数据 总股本(百万股)： 1,779.02 流通A股(百万股)： 1,769.01 52周内股价区间(元)： 4.72-7.57 总市值(百万元)： 10,442.84 总资产(百万元)： 13,323.87 每股净资产(元)： 3.34 资料来源：公司公告 [Table_Finance] 主要财务数据及预测 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 3,702 5,967 7,013 8,527 9,837 (+/-)YOY(%) 16.8% 61.2% 17.5% 21.6% 15.4% 净利润(百万元) 470 747 1,001 1,226 1,403 (+/-)YOY(%) 0.0% 59.0% 34.1% 22.5% 14.4% 全面摊薄EPS(元) 0.26 0.42 0.56 0.69 0.79 毛利率(%) 26.1% 26.3% 27.2% 27.2% 26.2% 净资产收益率(%) 9.0% 12.8% 15.2% 16.3% 16.2% 资料来源：公司年报（2018-2019），德邦研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 -23%-11%0%11%23%34%46%57%2019-042019-082019-12天顺风能沪深300 公司公告点评 天顺风能（002531.SZ） 2 / 3 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 财务报表分析和预测 主要财务指标 2019 2020E 2021E 2022E 利润表(百万元) 2019 2020E 2021E 2022E 每股指标(元) 营业总收入 5,967 7,013 8,527 9,837 每股收益 0.42 0.56 0.69 0.79 营业成本 4,395 5,108 6,204 7,261 每股净资产 3.27 3.70 4.24 4.86 毛利率% 26.3% 27.2% 27.2% 26.2% 每股经营现金流 0.48 0.73 0.91 1.06 营业税金及附加 20 37 44 49 每股股利 0.00 0.12 0.15 0.17 营业税金率% 0.3% 0.5% 0.5% 0.5% 价值评估(倍) 营业费用 281 333 406 467 P/E 15.06 10.43 8.51 7.44 营业费用率% 4.7% 4.7% 4.8% 4.7% P/B 1.94 1.58 1.38 1.21 管理费用 153 222 258 295 P/S 1.75 1.49 1.22 1.06 管理费用率% 2.6% 3.2% 3.0% 3.0% EV/EBITDA 10.17 9.39 7.59 6.27 研发费用 32 37 44 52 股息率% 0.0% 2.1% 2.6% 2.9% 研发费用率% 0.5% 0.5% 0.5% 0.5% 盈利能力指标(%) EBIT 1,086 1,276 1,571 1,714 毛利率 26.3% 27.2% 27.2% 26.2% 财务费用 184 221 265 226 净利润率 12.5% 14.3% 14.4% 14.3% 财务费用率% 3.1% 3.1% 3.1% 2.3% 净资产收益率 12.8% 15.2% 16.3% 16.2% 资产减值损失 -96 -11 -14 -17 资产回报率 5.7% 6.1% 6.9% 7.6% 投资收益 68 84 101 117 投资回报率 9.3% 8.9% 10.2% 11.1% 营业利润 873 1,154 1,417 1,625 盈利增长(%) 营业外收支 5 1 1 1 营业收入增长率 61.2% 17.5% 21.6% 15.4% 利润总额 878 1,155 1,418 1,626 EBIT增长率 80.1% 17.5% 23.1% 9.1% EBITDA 1,391 1,606 1,942 2,126 净利润增长率 59.0% 34.1% 22.5% 14.4% 所得税 114 130 162 189 偿债能力指标 有效所得税率% 12.9% 11.3% 11.4% 11.6% 资产负债率 54.5% 58.0% 56.2% 51.5% 少数股东损益 18 24 29 34 流动比率 1.2 1.0 1.1 1.5 归属母公司所有者净利润 747 1,001 1,226 1,403 速动比率 0.9 0.8 0.9 1.1 现金比率 0.3 0.2 0.2 0.3 资产负债表(百万元) 2019 2020E 2021E 2022E 经营效率指标 货币资金 1,263 1,345 1,654 1,898 应收帐款周转天数 144.4 144.0 140.0 136.0 应收账款及应收票据 2,361 2,767 3,271 3,665 存货周转天数 74.6 80.0 79.0 78.0 存货 898 1,120 1,343 1,552 总资产周转率 0.5 0.4 0.5 0.4 其它流动资产 1,295 1,475 1,594 1,707 固定资产周转率 1.1 1.1 1.3 1.1 流动资产合计 5,817 6,706 7,861 8,822 长期股权投资 426 420 417 414 固定资产 5,280 6,360 6,800 7,200 在建工程 223 1,423 1,423 623 现金流量表(百万元) 2019 2020E 2021E 2022E 无形资产 301 351 370 388 净利润 747 1,001 1,226 1,403 非流动资产合计 7,249 9,573 10,029 9,644 少数股东损益 18 24 29 34 资产总计 13,066 16,279 17,890 18,466 非现金支出 466 341 385 429 短期借款 1,740 3,055 2,531 855 非经营收益 90 141 176 115 应付票据及应付账款 1,960 2,323 2,821 3,302 营运资金变动 -472 -213 -196 -101 预收账款 464 561 682 787 经营活动现金流 849 1,294 1,621 1,879 其它流动负债 727 772 803 832 资产 -872 -2,659 -828 -28 流动负债合计 4,892 6,712 6,837 5,776 投资 -109 -5 -11 -15 长期借款 1,817 2,317 2,817 3,317 其他 65 88 99 124 其它长期负债 409 409 409 409 投资活动现金流 -916 -2,575 -741 81 非流动负债合计 2,226 2,726 3,226 3,726 债权募资 2,799 1,815 -25 -1,176 负债总计 7,118 9,438 10,063 9,502 股权募资 0 0 0 0 实收资本 1,779 1,779 1,779 1,779 其他 -3,223 -451 -547 -540 普通股股东权益 5,810 6,591 7,547 8,650 融资活动现金流 -424 1,364 -572 -1,716 少数股东权益 138 162 192 225 现金净流量 -489 83 309 244 负债和所有者权益合计 13,066 16,191