敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2020年4月29日 云南白药（000538.SZ） 医药生物 扣非净利润增速环比大幅改善，期待激励完成后重新起航 ——云南白药（000538.SZ）2020年一季报点评 公司简报 ◆事件： 公司公布2020年一季报：实现营业收入77.43亿元，同比+10.53%；归母净利润12.82亿元，同比-34.48%；扣非归母净利润10.55亿元，同比+39.81%；净经营性现金流4.93亿元，同比由负转正；EPS 1.00元。扣非净利润增速略超市场预期。 ◆点评： 扣非净利润增速环比大幅改善，健康品发货未受疫情影响。Q1扣非净利润同比+39.81%，相比19Q4同比-110%有实质性改善。根据母公司利润表，Q1药品板块实现收入11亿元，同比-2%，其中我们估计白药产品受疫情影响略有下滑，其他清热解毒类中药作为抗疫用品，销售额同比大幅增长；医药商业板块，作为地方商业龙头，Q1发货物流等略受疫情影响，估计收入同比增长5%~10%；中药资源板块受益于中药材价格提升，交易量有所上升，估计影响有限。据此测算，健康品板块Q1实现收入超15亿元，同比大幅+30%以上，环比增速有明显改善，一方面由于去年Q4健康品渠道库存基本清零，Q1铺货有所增加；另一方面健康品板块旗下“泰邦”口罩等防护物资一季度4条生产线投产并发货，拉动销售额提升。 期待体制机制理顺后，重新起航。公司自混改以来，陆续实现了高管薪酬改革、董监高与核心人员现金激励、激励基金、员工持股计划、股权期权等一系列激励措施。本次期权+两次员工持股计划合计占到总股本的3.14%，基本惠及全体员工和高管。虽然20-22年将产生较多激励费用（见表1），但我们认为激励带来的未来三年内生利润增长将远大于激励成本。更重要的是，管理层的利益通过股权的方式与股东利益深度绑定，有望推动公司重新起航。未来公司将在传统药品+健康品主业稳步发展的基础上，围绕骨伤科领域搭建产品+服务综合平台，实现从药品制造商向医疗方案提供商战略转型。 盈利预测与估值：公司长期战略目标宏伟，混改与股权激励完成后加速推进内生挖潜+外延，未来前景广阔。维持预计20-22年EPS为3.57/4.09/4.77元，当前股价对应PE为25/22/19倍。估值较低，期权激励行权价格与回购价格构成新的“安全边际”，维持“买入”评级。 风险提示：激励实施进度不达预期；新业务拓展不达预期。 指标 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 26,708 29,665 32,688 36,457 40,610 营业收入增长率 9.84% 11.07% 10.19% 11.53% 11.39% 净利润（百万元） 3,307 4,184 4,565 5,226 6,091 净利润增长率 5.14% 26.53% 9.11% 14.49% 16.54% EPS（元） 3.18 3.28 3.57 4.09 4.77 ROE（归属母公司)（摊薄） 16.72% 11.03% 11.80% 12.84% 14.12% P/E 28 27 25 22 19 P/B 4.7 3.0 2.9 2.8 2.6 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2020年4月28日 买入（维持） 当前价：88.55元 分析师 林小伟 (执业证书编号：S0930517110003) 021-52523871 linxiaowei@ebscn.com 经煜甚 (执业证书编号：S0930517050002) 021-52523870 jingys@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)： 12.77 总市值(亿元)：1131.14 一年最低/最高(元)：70.26/94.88 近3月换手率：28.75% 股价表现(一年) -14%-8%-2%4%10%04-1907-1910-1901-20云南白药沪深300 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 2.21 6.12 6.45 绝对 5.96 2.25 5.41 资料来源：Wind 相关研报 Q4收入端提速，“期权+回购”组合激励方案超预期——云南白药（000538.SZ）2019年报点评 ····································· 2020-03-29 三季报显著超预期，药品与健康品重拾两位数增长——云南白药（000538.SZ）2019三季报点评 ····································· 2019-10-29 3.5亿元基石投资中国抗体，混改后新起点和国际化开端——云南白药（000538.SZ）对外投资点评 ····································· 2019-10-27 2020-04-29 云南白药 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 附录 表1：公司激励方案汇总 公告时间 激励方式 激励方案 激励对象 预计产生的管理费用 2020/3/26 股票期权 拟授予2000万份，占公司总股本的1.57%。其中首批授予1700万股，首批授予激励对象总人数不超过700人。预留300万股，预留主要用于新增的核心骨干等。股票期权的行权价格为 80.95 元/股。首批授予股份可在36个月内按40%：30%：30%的比例分三期行权，行权条件为20-22年ROE分别不低于10%、10.5%、11%，且分红比例不低于40%。 高管及核心骨干 2020年8300万元，2021年6747万元，2022年3042万元，2023年571万元。 2020/3/26 员工持股计划 拟回购850-1670万股用于实施第二期员工持股计划，回购价格不超过人民币95元/股。占公司总股本的0.67%-1.31%，回购金额不超过15.87亿元。方案股东大会审议通过之日起不超过12个月。 全体员工 假设授予价格为47.5元/股，3年期，2020-2022每年约2.6亿元，取决于授予日股价。 2019/10/12 员工持股计划 以公司在2019年1月4日至2019年11月19日期间公司回购的股票3301,001股，占公司总股本比例0.26%，激励对象为431人。授予价格为37.07元/股，为回购均价（74.13元/股）的50%。存续期为5年，锁定期为12个月。 全体员工 授予日股价（86.86元-37.07元）*330万股，2019年1.65亿元，一次性计提。 2019/8/29 现金激励 公司当年利润 × 0.55%。结合“当年经营计划预算指标”完成情况及当年个人履职情况， 确定个人年度绩效考核结果及所对应的短期激励系数，一次性发放。 董监事等核心人员 2020-2022年预计产生2500万元、2880万元、3350万元，取决于当年净利润。 2019/8/29 激励基金 按（公司当年净利润-上年净利润）×15%，每年提取，约束条件为业绩完成90%至未超过100%酌情计提，完成100%及以上计提。激励基金全部留作基金池，用于未来董监事等核心人员跟投公司新兴项目、上市公司股票增持、股权激励或员工持股出资等事项，具体方案另行制定。 董监高占比70%，其他人员及核心骨干占比30% 20200-2022年预计产生5700万元、9900万元、1.3亿元，取决于当年/上年度净利润。 资料来源：公司公告、光大证券研究所测算 表2：根据行权条件ROE测算的未来三年净利润 2019 2020E 2021E 2022E 假设分红率（%） 91.60% 40% 40% 40% 假设行权比例（%） 40% 30% 30% 期权激励成本摊销前的净利润（亿元） 41.84 38.21 42.04 47.69 年末归母净资产（亿元） 379.38 384.92 415.86 451.29 目标平均ROE（%） 11.03% 10% 10.50% 11% 资料来源：公司公告、光大证券研究所测算（ROE指标计算均以期权激励成本摊销前的净利润作为计算依据。年末净资产=上年末净资产+当年行权数*行权价格+当年激励成本摊销后净利润-上年度净利润*分红率。当年激励成本摊销前净利润=（年末净资产+年初净资产）/2*目标平均ROE。）（由于公司20年预算指标净利润不低于19年，因此本测算不作为业绩预测依据。） dU9UoXtVnWiZjZ8ZNAqQrQ6MbP7NpNqQsQrRfQpPtPeRpNvM8OrQtNMYpOmNuOmMtR2020-04-29 云南白药 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 财务报表与盈利预测 利润表（百万元） 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入 26,708 29,665 32,688 36,457 40,610 营业成本 18,549 21,191 22,881 25,392 28,021 折旧和摊销 132 160 191 204 215 税金及附加 176 144 158 177 197 销售费用 3,922 4,156 4,576 5,104 5,685 管理费用 312 957 840 766 609 研发费用 110 174 196 219 244 财务费用 163 -63 -63 -96 -77 投资收益 282 1,470 1,470 1,470 1,470 营业利润 3,832 4,743 5,569 6,366 7,401 利润总额 3,826 4,726 5,552 6,350 7,385 所得税 536 553 747 854 993 净利润 3,290 4,173 4,805 5,496 6,391 少数股东损益 -17 -11 240 269 300 归属母公司净利润 3,307 4,184 4,565 5,226 6,091 EPS(按最新股本计) 3.18 3.28 3.57 4.09 4.77 现金流量表（百万元） 2018 2019 2020E 2021E 2022E 经营活动现金流 2,630 2,105 2,737 3,122 3,981 净利润 3,307 4,184 4,565 5,226 6,091 折旧摊销 132 160 191 204 215 净营运资金增加 1,648 6,135 2,237 2,896 3,155 其他 -2,457 -8,374 -4,255 -5,205 -5,480 投资活动产生现金流 -859 13,966 10,165 782 782 净资本支出 -539 -770 -100 -100 -100 长期投资变化 1 317 -588 -588 -588 其他资产变化 -320 14,419 10,853 1,470 1,470 融资活动现金流 -1,620 -9,341 -3,770 -3,099 -3,582 股本变化 0 236 0 0 0 债务净变化 2 -885 0 0 0 无息负债变化 894 1,988 683 979 1,035 净现金流 153 6,737 9,132 805 1,182 资产负债表（百万元） 2018 2019 2020E 2021E 2022E 总资产 30,378 49,658 51,314 54,593 58,362 货币资金 3,017 12,994 22,127 22,931 24,113 交易性金融资产 7,265 8,821 0 0 0 应收帐款 1,85