2020年三季度报告点评：三季度扣非净利润同比大幅改善，增资控股云南神火实现并表

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 公司研究 Page 1 证券研究报告—动态报告 能源 [Table_StockInfo] 神火股份(000933) 买入 2020年三季度报告点评 （首次覆盖） 煤炭II 2020年10月26日 [Table_BaseInfo] 一年该股与沪深300走势比较 股票数据 总股本/流通(百万股) 1,901/1,900 总市值/流通(百万元) 10,111/10,110 上证综指/深圳成指 3,313/13,396 12个月最高/最低(元) 6.00/3.82 相关研究报告： 证券分析师：刘孟峦 电话： 010-88005312 E-MAIL： liumengluan@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980520040001 证券分析师：杨耀洪 电话： 021-60933161 E-MAIL： yangyaohong@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980520040005 联系人：焦方冉 电话： 021-60933177 E-MAIL： jiaofangran@guosen.com.cn 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 财报点评 三季度扣非净利润同比大幅改善，增资控股云南神火实现并表  三季度扣非净利润同比大幅度改善 公司前三季度实现营收145.19亿元，同比+8%；实现归母净利润4.93亿元，同比减少80%，同比大幅度减少主要是因为去年同期公司确认山西省左权县高家庄煤矿探矿权、河南神火光明房地产开发有限公司100%股权转让收益；实现扣非净利润2.99亿元，同比+198%。Q3单季度实现营收57.09亿元，同比+50%；实现归母净利润2.8亿元，同比-87%；实现扣非净利润1.57亿元，同比+410%。  增资控股云南神火，参股广西龙州铝业 公司于9月30日完成重大资产购买，增资控股云南神火，持股比例由32.21%提升至43.40%。云南神火由此成为公司未来2年增长最重要的部分，目前项目一系列45万吨产能已全部投产，预计二系列45万吨产能也将在明年2月之前全部建成投产，产能爬坡贡献增量。另外公司于8月参股广西龙州铝业，开始布局国内铝土矿资源最为丰富的广西地区，未来有助于保障自己的氧化铝需求。龙州铝业设计氧化铝产能100万吨，目前仍处建设阶段，项目预计于2020年12月份投产。  国产电解铝高利润状态有望长期维持 目前国产电解铝单吨净利润超过1000元/吨，预计这种高利润状态是至少可以维持到今年年底。主要是基于以下几个方面的考量：1）国内电解铝供应弹性弱，依靠新增产能不会使产量爆发式增长；2）依靠于地产后周期和新基建的推动，铝消费有很强的韧性；3）低库存是铝价的有力支撑；4）国内氧化铝产能过剩，很难挤占电解铝利润。  风险提示：项目建设进度不达预期，铝产品产销量不达预期。  投资建议：首次覆盖，给予“买入”评级。 预计公司2020-2022年营收分别为204/267/309亿元，同比增速16.1/ 30.7/15.4%，归母净利润分别为7.38/10.18/12.85亿元，同比增速-45.1/ 37.9/26.2%；摊薄EPS分别为0.39/0.54/ 0.68元，当前股价对应PE为14/10/8X。考虑到公司电解铝和煤炭双主业发展，目前已完成新疆和云南地区电解铝产业布局，总产能达到170万吨，其余亏损业务也基本实现破产重组或清算，轻装上阵，能够充分享受国产电解铝利润处于高位区间所带来的业绩增厚，首次覆盖，给予“买入”评级。 盈利预测和财务指标 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 18,835 17,618 20,460 26,745 30,872 (+/-%) -0.3% -6.5% 16.1% 30.7% 15.4% 净利润(百万元) 239 1345 738 1018 1285 (+/-%) -35.1% 463.3% -45.1% 37.9% 26.2% 摊薄每股收益(元) 0.13 0.71 0.39 0.54 0.68 EBIT Margin 4.5% 3.4% 12.6% 11.9% 11.9% 净资产收益率(ROE) 3.9% 17.3% 8.9% 11.3% 13.0% 市盈率(PE) 42.2 7.5 13.7 9.9 7.9 EV/EBITDA 26.4 25.4 9.2 7.9 7.1 市净率(PB) 1.66 1.30 1.22 1.12 1.02 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 注：摊薄每股收益按最新总股本计算 0.00.51.01.5O/19D/19F/20A/20J/20A/20沪深300神火股份 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 三季度扣非净利润同比大幅度改善 公司发布三季度报告，前三季度实现营业收入145.19亿元，同比增长约8%；实现归母净利润4.93亿元，同比减少约80%，同比大幅度减少主要是因为去年同期公司确认山西省左权县高家庄煤矿探矿权、河南神火光明房地产开发有限公司100%股权转让收益；实现扣非归母净利润2.99亿元，同比增长198%。Q3单季度实现营业收入57.09亿元，同比增长约50%；实现归母净利润2.8亿元，同比减少约87%；实现扣非净利润1.57亿元，同比增长约410%，扣非净利润同比出现大幅度改善。公司于2020年9月增资控股云南神火，并实现并表，云南神火90万吨水电铝项目一系列45万吨已于9月初全部通电启动，云南神火前三季度实现净利润1.91亿元，影响归属于上市公司股东的净利润5865.70万元。公司业绩基本符合10月13日发布的业绩预告。 今年上半年，全球金融市场在3月发生显著流动性危机，铝价一度是跌至将近11,000元/吨左右的价位，虽然在此后持续处于修复的通道当中，但上半年铝价大幅波动，对公司的生产经营还是产生了一定的影响，利润没有充分释放。但进入三季度，全球流动性极度宽松背景下，叠加国内铝终端需求表现出极强的韧性，库存始终保持在低位，对铝价形成强有力支撑，铝价始终在14,500元/吨左右位置盘整，所以三季度均价环比二季度有明显提升，沪铝2019Q3/Q4/ 2020Q1/Q2/Q3均价分别是14,057/13,904/13,300/12,780/14,406元/吨（含税价），2020Q3单季度环比提升12.73%。另一方面原料端氧化铝价格由于供需过剩价格始终保持在低位，2019Q3/Q4/2020Q1/Q2/Q3均价分别是2,556/ 2,536/2,506/2,182/2,372元/吨（含税价），2020Q3单季度环比虽有所增长，但相比于铝价的涨幅而言并不明显。综上，三季度在国产电解铝的利润环比明显修复的情况下，公司利润释放，业绩明显提升。 图1：神火股份营业收入及增速（单位：亿元、%） 图2：神火股份归母净利润（单位：亿元） 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 重大资产购买：增资控股云南神火铝业有限公司 公司增资控股云南神火的过户手续于2020年9月30日已办理完成。本次重大资产交易包含三部分：1）神火股份以0元对价受让文山城投持有的云南神火30,000万元认缴出资权；2）云南神火注册资本由506,000万元变更为606,000万元，神火股份和商丘新发分别认缴70,000万元和30,000万元（认缴价格为1.0067元/出资额）；3）神火集团与神火股份签订了《表决权委托协议》，神火集团将其拥有的云南神火全部表决权委托给神火股份行使。本次交易完成之后神火股份持有云南神火的股份由32.21%提升至43.40%，并拥有其73.60%的表决权，成为云南神火控股股东，实现并表。 -30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%020406080100120140160180200营业收入(亿元)增速(右轴)(20)(15)(10)(5)051015归母净利润(亿元) nMuMnRsNrNnNyRwPoMqMnMaQcM7NpNoOpNnNjMqRqQlOsQrO8OoOwOvPmRyQwMsQzR 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 表1：云南神火本次交易前后的股权结构 序号 股东名称 增资前 增资后 出资额 出资比例 出资额 出资比例 1 神火集团 183,000.00 36.17% 183,000.00 30.20% 2 神火股份 163,000.00 32.21% 263,000.00 43.40% 3 文山城投 80,000.00 15.81% 50,000.00 8.25% 4 河南资产基金 60,000.00 11.86% 60,000.00 9.90% 5 中央产业基金 20,000.00 3.95% 20,000.00 3.30% 6 商丘新发 —— —— 30,000.00 4.95% 合计 506,000.00 100.00% 606,000.00 100.00% 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 云南神火成功注入上市公司之后，不仅解决公司与神火集团因电解铝业务发生的同业竞争问题，同时可充实云南神火资本金，为云南神火的二期工程建设及正式运营提供资金支持。云南神火由此成为公司未来增长最重要的部分，目前项目一系列45万吨产能已经全部投产，预计二系列45万吨产能也将在明年2月份之前全部建成投产，产能爬坡贡献增量。除此之外，云南神火90万吨产能是云南省政府首批招商引资利用云南清洁水电进行生产的电解铝产能，将能够充分享受0.25元/千瓦时的优惠电价。另外相比于新疆神火，云南神火更接近氧化铝的采购市场以及电解铝的销售市场，能够节省大笔运输费用，预计云南神火电解铝单位生产成本将会低于新疆神火。 参股广西龙州铝业，成为未来氧化铝需求的重要保障 公司于今年8月召开董事会审议通过参股广西龙州新翔生态铝业有限公司，以0元价格受让杭州锦江集团有限公司对龙州铝业4.41亿元的出资权。交易完成之后，龙州铝业注册资本12.25亿元不变，公司成为龙州铝业第一大股东，但不是控股股东，并不列入并表范围。 表2：龙州铝业本次交易前后的股权结构 序号 股东名称 增资前 增资后 出资额 出资比例 出资额 出资比例 1 神火股份 —— —— 44,100.00 36.00% 2 锦江集团 85,750.00 70.00% 41,650.00 34.00% 3 崇左建卓 24,500.00 20.00% 24,500.00 20.00% 4 龙州投资 12,250.00 10.00% 12,250.00 10.00% 合计 122,500.00 100.00% 122,500.00 100.00% 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 龙州铝业厂址位于广西崇左市龙州县，设计氧化铝产能100万吨，目前仍处于建设阶段，如果项目建设顺利的话，预计于2020年12月份投产。广西地区在资源开发方面实行以“资源换产业”的政策，根据锦江集团与崇左市人民政府于2017年3月份签订的《开发建设广西省崇左市