2019年年报及2020年一季报点评：业绩符合预期，零售渠道逐季发力

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2020年4月29日 欧派家居（603833.SH） 造纸印刷轻工 业绩符合预期，零售渠道逐季发力 ——欧派家居（603833.SH）2019年年报及2020年一季报点评 公司简报 买入（维持） 当前价：107.95元 分析师 金星 (执业证书编号：S0930518030003) 021-52523878 jinxing@ebscn.com 朱悦 (执业证书编号：S0930520010001) 021-52523798 zhuyue@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)： 4.20 总市值(亿元)：453.57 一年最低/最高(元)：87.67/125.15 近3月换手率：24.40% 股价表现(一年) -27%-17%-8%1%10%04-1907-1910-1901-20欧派家居沪深300 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 6.41 -0.60 -4.97 绝对 10.16 -4.46 -6.00 资料来源：Wind 相关研报 单季度收入回暖，毛利率略有下滑——欧派家居（603833.SH）2019年三季报点评 ·································· 2019-10-31 事件： 欧派家居发布2019年报和2020年一季报，2019年实现收入135.33亿元，同比增长17.6%；归母净利润18.4亿元，同比增长17%，扣非后增长12.3%；2019Q4实现收入39.98亿元，同比20.7%，归母净利润4.61亿元，同比增长24.12%；2020Q1实现收入14.3亿元，同比下滑35%，归母净利润亏损1亿元，2020Q1收入/业绩承压主要受到新冠疫情影响。 点评： ◆衣柜仍然是驱动公司收入增长的重要品类 欧派家居2019年收入增长稳健，驱动收入增长的核心品类仍然是橱柜和衣柜；其中橱柜61.9亿元，同比增长7.4%，衣柜51.7亿元，同比增长25%。并且公司2019Q4出现了环比提速，其中橱柜收入增长同比提升19%，衣柜同比增长32%。在2019Q4零售端基本没有新开店的背景下，公司收入增长提速，我们判断受益于单店运营能力改善及工程收入增长。 分品类来说，衣柜贡献超过50%的收入增量，我们判断如果只考虑零售渠道，衣柜已经成为公司第一大品类。 ◆值得注意的是，零售渠道逐季发力，重回增长重心 分渠道来说，2019年零售渠道实现收入109亿元，同比增长14%，大宗业务实现收入21.6亿元，同比增长53%。受益于精装房交付及房地产竣工行情，近两年来大宗业务对欧派收入增长贡献较多。2019年上半年，大宗渠道贡献了公司52%的收入增量，是收入增长主要驱动力，但是2019全年大宗渠道仅贡献了37%的收入增量。 随着公司经销渠道的精耕细作，通过信息化提升门店运营能力，以及整装渠道的积极布局，零售端收入逐季发力：2019H1零售渠道同比增长9%，2019前三季度零售渠道同比增长12.8%，2019全年零售渠道同比增长14%，重回增长重心。 ◆毛利率出现波动，或与大宗确认口径有关 公司2019年毛利率35.82%，其中橱柜毛利率36.6%，同比下滑3.21pct，衣柜毛利率39.91%，同比下滑2.07pct；单Q4橱柜毛利率31.8%，衣柜毛利率37.66%，两者同比&环比皆大幅下滑。公司2019年净利率13.59%，同比基本持平。 我们判断毛利率波动与大宗确认口径有关。从渠道拆分口径来看，2019年公司零售渠道毛利率36.04%，同比下滑0.46pct，相对稳健，大宗业务毛利率34.63%，同比下滑14.85pct。 2020Q1由于疫情影响，工厂端折旧偏刚性且管理人员费用偏刚性，公司毛利率22.88%，同比下滑10.4pct，净利润亏损。 2020-04-29 欧派家居 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 图 1：欧派家居收入&净利润及yoy 图 2：欧派家居橱柜及衣柜收入（单位：亿元） 资料来源：公司公告，光大证券研究所 资料来源：公司公告，光大证券研究所 ◆盈利预测、估值与评级 我们看好欧派维持行业领先的决策力和执行力，全渠道、全品类发展，同时通过供应链开拓实现全屋消费场景。由于新冠疫情影响，我们下调公司2020-2021年EPS为4.64/5.27元（原为5.45/6.64元），新增2022年EPS预测为6.06元，对应2020-2022年PE分别为23/20/18倍。公司成长性稳健，维持“买入”评级。 ◆风险提示： 地产销售/竣工不及预期，市场陷入恶性价格战。 业绩预测和估值指标 指标 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 11,509 13,533 14,088 16,253 18,258 营业收入增长率 18.53% 17.59% 4.10% 15.36% 12.34% 净利润（百万元） 1,572 1,839 1,951 2,216 2,546 净利润增长率 20.90% 17.02% 6.05% 13.57% 14.93% EPS（元） 3.74 4.38 4.64 5.27 6.06 ROE（归属母公司)（摊薄） 20.79% 19.24% 17.65% 17.27% 17.15% P/E 29 25 23 20 18 P/B 6.0 4.7 4.1 3.5 3.1 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2020年04月29日 2020-04-29 欧派家居 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 财务报表与盈利预测 利润表（百万元） 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入 11,509 13,533 14,088 16,253 18,258 营业成本 7,093 8,684 9,034 10,376 11,592 折旧和摊销 337 420 462 551 627 税金及附加 106 88 111 117 138 销售费用 1,177 1,310 1,367 1,580 1,773 管理费用 772 939 962 1,113 1,248 研发费用 632 642 634 748 831 财务费用 -32 -70 -65 -41 -35 投资收益 57 24 41 33 37 营业利润 1,822 2,105 2,229 2,536 2,916 利润总额 1,829 2,119 2,247 2,552 2,933 所得税 257 279 296 336 386 净利润 1,572 1,839 1,951 2,216 2,546 少数股东损益 0 0 0 0 0 归属母公司净利润 1,572 1,839 1,951 2,216 2,546 EPS(按最新股本计) 3.74 4.38 4.64 5.27 6.06 现金流量表（百万元） 2018 2019 2019E 2020E 2021E 经营活动现金流 2,018 2,156 2,507 2,073 2,881 净利润 1,572 1,839 1,951 2,216 2,546 折旧摊销 337 420 462 551 627 净营运资金增加 368 1,903 -182 846 445 其他 -259 -2,005 277 -1,539 -737 投资活动产生现金流 -2,313 -4,654 -1,223 -1,192 -1,213 净资本支出 -2,286 -1,830 -1,200 -1,000 -1,000 长期投资变化 0 8 0 0 0 其他资产变化 -27 -2,832 -23 -192 -213 融资活动现金流 -359 1,441 -422 -317 -412 股本变化 0 0 0 0 0 债务净变化 53 1,502 -53 0 0 无息负债变化 63 193 366 836 889 净现金流 -675 -1,051 862 564 1,257 资产负债表（百万元） 2018 2019 2019E 2020E 2021E 总资产 11,120 14,814 16,620 19,233 22,143 货币资金 2,518 1,467 2,329 2,893 4,149 交易性金融资产 0 1,514 1,600 1,800 2,000 应收帐款 278 493 435 546 589 应收票据 90 118 117 138 153 其他应收款（合计） 64 40 65 67 79 存货 645 846 851 994 1,101 其他流动资产 570 1,876 2,068 3,142 3,988 流动资产合计 4,254 6,452 7,571 9,701 12,196 其他权益工具 0 84 84 84 84 长期股权投资 0 8 8 8 8 固定资产 3,458 4,960 5,814 6,246 6,599 在建工程 1,888 1,694 1,541 1,530 1,523 无形资产 1,092 1,125 1,103 1,076 1,054 商誉 0 0 0 0 0 其他非流动资产 266 333 332 332 332 非流动资产合计 6,867 8,362 9,049 9,532 9,947 总负债 3,560 5,255 5,568 6,404 7,293 短期借款 12 53 0 0 0 应付账款 635 837 840 982 1,088 应付票据 189 156 201 209 246 预收账款 1,277 1,160 1,385 1,495 1,738 其他流动负债 0 536 609 1,039 1,370 流动负债合计 3,188 3,280 3,642 4,397 5,207 长期借款 140 406 406 406 406 应付债券 0 1,196 1,196 1,196 1,196 其他非流动负债 231 299 322 403 481 非流动负债合计 372 1,975 1,926 2,007 2,086 股东权益 7,561 9,559 11,052 12,829 14,850 股本 420 420 420 420 420 公积金 3,181 3,192 3,192 3,192 3,192 未分配利润 4,099 5,623 7,116 8,893 10,915 归属母公司权益 7,561 9,559 11,052 12,829 14,850 少数股东权益 0 0 0 0 0 主要指标 盈利能力（%） 2018 2019 2020E 2021E 2022E 毛利率 38.4% 35.8% 35.9% 36.2% 36.5% EBITDA率 18.1% 18.1% 18.2% 18.7% 19.0% EBIT率 15.0% 14.9% 15.0% 15.3% 15.6% 税前净利润率 15.9% 15.7% 15.9% 15.7% 16.1% 归母净利润率 13.7% 13.6% 13.8% 13.6% 13.9% ROA 14.