轻工制造/家用轻工 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 11 欧派家居（603833.SH） 2020年04月29日 投资评级：买入（维持） 日期 2020/4/28 当前股价(元) 107.95 一年最高最低(元) 125.15/87.67 总市值(亿元) 453.58 流通市值(亿元) 453.58 总股本(亿股) 4.20 流通股本(亿股) 4.20 近3个月换手率(%) 24.4 股价走势图 数据来源：贝格数据 《公司首次覆盖报告-定制家居行业领航者，进击大家居时代》-2020.3.9 业绩符合预期，欧铂丽、整装大家居快速发展 ——公司信息更新报告 吕明（分析师） 周嘉乐（联系人） 孟昕（联系人） lvming@kysec.cn 证书编号：S0790520030002 zhoujiale@kysec.cn 证书编号：S0790120030019 mengxin@kysec.cn 证书编号：S0790120040004 ⚫ 2019年业绩增长符合预期，2020Q1短期受疫情扰动，维持“买入”评级 2019年实现营收135.33亿（+17.6%），归母净利润18.39亿（+17.0%），扣非归母净利润16.81亿（+12.3%），EPS为4.38元。受疫情影响，2020Q1公司实现营收14.30亿（-35.1%），归母净利润亏损1.02亿（2019年同期盈利0.92亿）；综合考虑疫情因素，预计2020-2022年归母净利润20.62/23.95/27.45亿元（此前预测2020-2021年归母净利润为21.99/25.91亿元），对应EPS为4.91/5.70/6.53元，当前股价对应PE为22/19/17倍，长期投资逻辑不变，维持“买入”评级。 ⚫ 橱柜、衣柜稳健增长，带动卫浴、木门维持较高增速 2019年分品类看：1）橱衣柜稳健增长，橱柜业务收入61.93亿元（+7.4%）、衣柜业务收入51.67亿元（+24.6%）；2）在橱衣柜零售渠道引流和橱柜工程渠道先发优势的带动下，卫浴、木门维持较高增速。卫浴业务收入6.24亿元（+37.7%），木门业务收入5.97亿元（+25.9%）；3）受工程渠道影响，各品类毛利率均有所下滑，橱柜/衣柜/木门/卫浴业务2019年毛利率分别同比下降3.2/2.1/0.3/1.2pct。 ⚫ 经销渠道2019H2呈回暖趋势，工程渠道快速增长 2019年，经销和工程渠道收入分别同比增长14.1%和52.5%。经销渠道2019H2回暖趋势较明显，2019年三、四季度经销渠道单季收入分别同比增长18.5%、17.0%。2019年，经销渠道毛利率为35.0%（-0.7pct），略有下滑；工程渠道全年毛利率为34.6%（-14.9pct），公司工程渠道毛利率逐渐趋于行业平均水平。 ⚫ 欧铂丽拐点已至，整装大家居展现强劲势头 2019年，欧铂丽在市场、渠道和终端上继续优化升级，经营策略理顺后拐点已至。欧铂丽2019年营业收入7.25亿元，同比增长56.9%，毛利率34.7%，同比提升7.8pct，业绩增速和盈利能力全面提升。整装大家居紧抓“产品研发、加盟招商、培训帮扶、订单交付、供应链整合”的主线，全年接单近7亿元。橱柜事业部整装订单突破6亿元，同比增长高达106%，有效拉动公司零售端收入增长。 ⚫ 风险提示：竣工数据和终端需求回暖不及预期；整装拓展速度放缓 财务摘要和估值指标 指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 11,509 13,533 15,282 17,598 20,185 YOY(%) 18.5 17.6 12.9 15.2 14.7 归母净利润(百万元) 1,572 1,839 2,062 2,395 2,745 YOY(%) 20.9 17.0 12.1 16.1 14.6 毛利率(%) 38.4 35.8 35.9 35.8 35.8 净利率(%) 13.7 13.6 13.5 13.6 13.6 ROE(%) 20.8 19.2 18.4 18.2 17.9 EPS(摊薄/元) 3.74 4.38 4.91 5.70 6.53 P/E(倍) 28.9 24.7 22.0 18.9 16.5 P/B(倍) 6.0 4.9 4.2 3.5 3.0 数据来源：贝格数据、开源证券研究所 -32%-24%-16%-8%0%8%16%2019-042019-082019-12欧派家居沪深300相关研究报告 开源证券 证券研究报告 公司信息更新报告 公司研究 公司信息更新报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 11 目 录 1、 2019年业绩符合预期，2020Q1对全年业绩影响有限 ...................................................................................................... 3 1.1、 分品类：橱柜、衣柜稳健增长，大家居协同效应继续显现 .................................................................................. 3 1.2、 分渠道：工程渠道快速增长，2019H2经销渠道回暖 ............................................................................................ 4 2、 盈利能力：毛利率承压，控费效果突出 ............................................................................................................................ 5 3、 运营情况：现金流良好，预收账款体现韧性 .................................................................................................................... 6 4、 开店情况：各品类门店数均正增长，木门、整装拓展较快 ............................................................................................. 7 5、 发展亮点：欧铂丽拐点已至，整装大家居势头强劲......................................................................................................... 7 6、 盈利预测与投资建议 ............................................................................................................................................................ 8 7、 风险提示 ................................................................................................................................................................................ 8 附：财务预测摘要 ........................................................................................................................................................................ 9 图表目录 图1： 2019年公司收入端维持稳健增长 .................................................................................................................................. 3 图2： 2019Q4收入延续回暖趋势，2020Q1受疫情影响 ........................................................................................................ 3 图3： 2019年公司归母净利润增速稳定 .................................................................................................................................. 3 图4： 一季度净利润对全年净利润影响有限 ........................................................................................................................... 3 图5： 2019年公司控费效果突出 .............................................................................................................................................. 5 图6： 公司净利率保持平稳 ....................................................................................................................................................... 5 图7： 工程渠道占比提升，应收账款周转率有所下降 ........................................................................................................... 6 图8： 2019年欧铂丽收入快速增长 .......................................................................................................................................... 7 图9： 2019年欧铂丽毛利率显著提升 ...................................................................................................................................... 7 表1： 橱柜、衣柜稳健增长，并带动卫浴、木门维持较高增速 ............................................................................................ 4 表2： 经销渠道增长较为稳健，工程渠道快速增长 ...............................