轻工制造/家用轻工 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 11 公牛集团（603195.SH） 2020年04月28日 投资评级：买入（维持） 日期 2020/4/28 当前股价(元) 152.40 一年最高最低(元) 193.99/71.34 总市值(亿元) 914.40 流通市值(亿元) 91.44 总股本(亿股) 6.00 流通股本(亿股) 0.60 近3个月换手率(%) 518.27 股价走势图 数据来源：贝格数据 《公司首次覆盖报告-品牌历久弥新，渠道难逢对手》-2020.3.31 2019年业绩稳健增长，激励政策彰显发展信心 ——公司信息更新报告 吕明（分析师） 周嘉乐（联系人） 孟昕（联系人） lvming@kysec.cn 证书编号：S0790520030002 zhoujiale@kysec.cn 证书编号：S0790120030019 mengxin@kysec.cn 证书编号：S0790120040004 ⚫ 2019年业绩稳健提升，2020Q1受疫情扰动 2019年实现营收100.40亿（+10.76%），归母净利润23.04亿（+37.38%），扣非归母净利润22.23亿（+42.93%），EPS为3.84元。受疫情影响，2020Q1公司实现营收13.80亿（-37.96%），归母净利润1.70亿（-57.68%）；综合考虑疫情因素，预计2020-2022年归母净利润24.85/29.59/35.80亿元（此前预测2020-2021年归母净利润为28.26/35.76亿元），对应EPS为4.14/4.93/5.97元，当前股价对应PE为37/31/26倍，长期投资逻辑不变，维持“买入”评级。 ⚫ LED照明、数码配件实现快速增长，盈利能力显著提升 2019年收入分业务看：（1）转换器业务收入50.53亿（+4.24%）；（2）墙壁开关业务收入32.09亿（+14.72%），持续稳健增长；（3）LED照明业务收入9.84亿（+32.82%），快速增长主要系抓住LED照明发展契机，利用成熟渠道迅速拓展；（4）数码配件业务收入3.56亿（+28.39%），主要系调整产品定位带来销量提升。受益于原料价格下降、规模效应显现，综合毛利率达41.41%（+4.78pct），结合良好的费用管控能力，净利率较2018年提升4.45pct至22.94%。 ⚫ 扩大原有渠道优势，加快工程渠道拓展 公司一方面扩大原有渠道优势，如提升转换器五金渠道店效、墙开渠道下沉乡镇、LED业务2019年新开近5万家灯饰售点，打造8000余家店中店，以场景式购物体验发展全屋照明业务。另一方面大力拓展To B渠道，与融创、金地等多家房企达成战略合作，嵌入式产品领域与索菲亚、欧派、曲美等企业达成合作。 ⚫ 高分红夯实股东信心，激励计划激发员工动力 2019年公司现金分红占归母净利润比例约99%，以2020/4/28收盘价计，股息率约2.49%。此外，公司推两项激励措施：（1）限制性股票激励计划（拟向452名对象以79.93元/股的价格授予62.98万股）；（2）特别人才持股计划（回购5000万元股票授予不超过23人）；此次激励计划解锁条件较低，达成可能性较大。 ⚫ 风险提示：“新冠”疫情影响终端销售，经销商管理风险 财务摘要和估值指标 指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 9,065 10,040 10,816 12,775 15,364 YOY(%) 25.2 10.8 7.7 18.1 20.3 归母净利润(百万元) 1,677 2,304 2,485 2,959 3,580 YOY(%) 30.5 37.4 7.9 19.1 21.0 毛利率(%) 36.6 41.4 41.3 41.2 41.1 净利率(%) 18.5 22.9 23.0 23.2 23.3 ROE(%) 51.6 41.5 41.5 43.3 41.1 EPS(摊薄/元) 2.79 3.84 4.14 4.93 5.97 P/E(倍) 54.5 39.7 36.8 30.9 25.5 P/B(倍) 28.2 16.5 15.3 13.4 10.5 数据来源：贝格数据、开源证券研究所 -40%0%40%80%120%160%2019-042019-082019-12公牛集团沪深300相关研究报告 开源证券 证券研究报告 公司信息更新报告 公司研究 公司信息更新报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 11 目 录 1、 收入端：2019年稳健增长，2020Q1受疫情扰动 .................................................................................................................. 3 2、 盈利情况：毛净利率显著提升，规模效应下费用率稳定 ..................................................................................................... 4 3、 整体运营情况良好 .................................................................................................................................................................... 5 4、 夯实原有渠道优势，加快新核心渠道开拓建设 ..................................................................................................................... 7 5、 高分红夯实股东信心，激励计划激发员工动力 ..................................................................................................................... 7 6、 盈利预测与投资建议 ................................................................................................................................................................ 8 7、 风险提示 .................................................................................................................................................................................... 8 附：财务预测摘要 ............................................................................................................................................................................ 9 图表目录 图1： 公司费用管控良好 ............................................................................................................................................................... 5 图2： 公司净利率保持稳步提升 ................................................................................................................................................... 5 图3： 存货周转率有所提升 ........................................................................................................................................................... 6 图4： 推出对经销商的信用政策，带来应收账款周转率小幅下滑 ............................................................................................ 6 表1： 公牛集团历年主营业务收入拆分表格................................................................................................................................ 3 表2： 公牛集团历年分业务毛利率情况 ....................................................................................................................................... 4 表3： 公司经营性现金流净额显著提升 ....................................................................................................................................... 6 表4： 公牛集团近年来保持着较高的分红比例............................................................................................................................ 7 公司信息更新报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 3 / 11 1、 收入端：2019年稳健增长，2020Q1受疫情扰动 2019年公司实现营收100.40亿（+10.76%）。其中LED照明、数码配件业务分别实现32.82%，28.39%的高速增长，带动公司整体营收增长。2020Q1公司实现营收13.80亿（-37.96%），主要系疫情影响线下门店销售所致。 分业务看公司2019年报： （1） 转换器业务实现收入50.53亿（+4.24%），量价分别同比增长2.81%、1.40%，整体保持稳定。 （2） 墙壁开关业务实现收入32.09亿（+14.72%），销量同比增长15.68%，单价同比降低0.76pct，主要系2019H1公司推动中低价格产品（如G06系列）及对经销商提供买赠价格优惠和额外折扣奖励带来产品均价下降所致。 （3） LED照明业务实现收入9.84亿（+32.82%），其中量价分别提升21.46%，9.32%，考虑到2019上半年LED照明业务平均单价为8.69元，此次单价较中报大幅提升有可能是公司下半年加速布局高单价新品如吸顶灯、平板灯所致。 （4） 数码配件业务实现收入3.56亿