工控业务高增，国产替代加速

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 年报点评报告 2020年04月28日 汇川技术（300124.SZ） 工控业务高增，国产替代加速 事件：汇川技术发布2019年报及2020一季报，2019年公司实现营收73.90亿元（+25.81%），归母净利9.52亿元（-18.42%）。2020Q1实现营收15.48亿（+40.69%），归母净利1.72亿（+33.57%），扣非净利1.49亿（+46.63%），处于业绩预告中枢。 2019工控业务微增，新能源汽车业务拖累。2019年剔除贝思特并表（14.05亿）影响，原业务实现营收59.86亿（+2.46%），归母净利约8.54亿（-25.1%）。分业务来看1）通用自动化业务（含电液SBU，收入29亿，+1.3%）受经济下行周期叠加中美贸易战影响同比仅小幅微增。其中通用变频器（15.5亿，+5.6%）微增，通用伺服系统（8.7亿，-5.7%）小幅下滑。注塑机相关业务包括伊士通（2.18亿，+0.2%）、电液伺服系统（2.75亿，-0.7%）基本持平，各业务毛利率稳中有升。2）新能源汽车业务受补贴大幅下降影响，客户及物流车订单及单价下滑，尽管乘用车订单有所增长但难以弥补，实现营收6.52亿（-22.5%），毛利率下滑较大，预计亏损扩大2亿。3）电梯业务实现收入28.2亿，由于贝思特下半年完成收购对产品进行整合，原电梯事业部（14.2亿，+3.7%）增速较上半年放缓。4）轨道交通营收3.49亿（+64.62%），实现小幅扭亏为盈。财务费用增加同时增值税退税减少亦造成一定拖累。 2020工控业务强增长，国产替代加速，新能源乘用车业务放量。2020Q1营收增长主要因贝思特并表，但受疫情影响复工较晚，Q1利润端贡献仅几百万。剔除贝思特（4.21亿），原主营营收（11.27亿，+2.5%）同比小幅增长。其中通用自动化（6.90亿，+22.8%）同比增速较快，通用伺服（2.84亿，+65%）是增长的核心驱动，受益疫情口罩相关产业链需求增长同时锂电、3C、硅晶等先进制造行业需求复苏。受疫情期间停工影响，通用变频器（2.84亿，-4.1%）、原电梯事业部（1.79亿，-25.7%）、轨道交通（0.15亿，-81.9%）均有不同程度的影响， Q2恢复明显。新能源乘用车2019年获得国内外多家车企定点，订单开始放量，Q1在行业产销同比大幅下滑下，实现收入0.9亿（+20%），逆势增长。受益产品结构调整，组织变革初显成效，伺服系统、控制系统、电梯一体化等产品毛利率有所提升，增值税退税和政府补助金额增加以及并购基金投资损失减少增加净利0.3亿左右。 2019是长周期底部，2020迎来拐点。全年来看，1）工控业务从2019Q4开始呈现复苏趋势，尽管受疫情影响行业景气恢复有所中断，但受益疫情公司进口替代加速，市占率逆势提升。国内市场在稳增长政策刺激下有望逐步复苏，欧美疫情拐点已经临近，下半年需求亦有望回暖，公司整体有望实现20%以上增长，利润增速将明显抬升。2）电梯业务全年有望维持个位数增长，贝思特Q1受疫情短期影响，全年完成业绩承诺问题不大。2）新能源汽车业务2019年因补贴大幅下降产品降价以及乘用车客户放量不足导致亏损扩大，但2020年订单同比增长50%以上，价格降幅空间较小，随着乘用车客户放量，有望减亏1亿以上。 投 资 建 议 ：我们预计公司2020-2022年 归 母 净 利 润 分 别 为 14.50/16.92/19.82亿元，对应估值分别为37.2/31.9/27.2倍。公司上市以来历史估值中枢为40.3倍，估值底部为21.1倍，大部分时间估值都在30倍以上，长周期景气拐点，维持“增持”评级。 风险提示：工控行业复苏不及预期，新能源汽车业务拓展不及预期。 增持（维持） 股票信息 行业 电气自动化设备 前次评级 增持 最新收盘价 31.14 总市值(百万元) 53,924.96 总股本(百万股) 1,731.69 其中自由流通股(%) 79.77 30日日均成交量(百万股) 5.56 股价走势 作者 分析师 王磊 执业证书编号：S0680518030001 邮箱：wanglei1@gszq.com 分析师 吴星煜 执业证书编号：S0680520030001 邮箱：wuxingyu@gszq.com 相关研究 1、《汇川技术（300124.SZ）：双因素叠加短期业绩承压，工控业务回暖迹象初显》2019-10-30 2、《汇川技术（300124.SZ）：长周期底部区间，静待拐点》2019-08-27 3、《汇川技术（300124.SZ）：工控基本盘稳固，打造智能制造与新能源汽车双王》2019-07-29 -18%-9%0%9%18%27%37%2019-042019-082019-122020-04汇川技术 沪深300 2020年04月28日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 财务指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 5,874 7,390 9,532 10,929 12,610 增长率yoy（%） 23.0 25.8 29.0 14.7 15.4 归母净利润（百万元） 1,167 952 1,450 1,692 1,982 增长率yoy（%） 10.1 -18.4 52.3 16.7 17.1 EPS最新摊薄（元/股） 0.67 0.55 0.84 0.98 1.14 净资产收益率（%） 18.5 11.3 14.8 15.1 15.4 P/E（倍） 46.2 56.6 37.2 31.9 27.2 P/B（倍） 8.64 6.26 5.53 4.84 4.21 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 cVbWpWuWnPmMoP6MaO6MpNpPnPpPfQmMtPiNsQuM9PmNxOwMmQxPMYpNqO 2020年04月28日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 会计年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 流动资产 7693 9512 11589 12607 15350 营业收入 5874 7390 9532 10929 12610 现金 516 1752 3132 3648 5462 营业成本 3418 4608 6110 6998 8060 应收票据及应收账款 3414 2535 2912 3160 3656 营业税金及附加 46 46 59 68 79 其他应收款 40 25 58 37 73 营业费用 504 627 772 863 971 预付账款 46 80 83 104 112 管理费用 292 423 524 590 668 存货 1264 1710 1993 2248 2637 研发费用 712 856 953 1060 1198 其他流动资产 2413 3410 3410 3410 3410 财务费用 -13 53 36 20 0 非流动资产 2636 5374 5632 5924 6202 资产减值损失 35 -41 -48 -55 -63 长期投资 578 805 1026 1247 1468 其他收益 345 276 345 345 345 固定资产 885 1279 1354 1415 1465 公允价值变动收益 3 11 11 11 11 无形资产 368 528 546 558 557 投资净收益 58 76 76 76 76 其他非流动资产 806 2762 2707 2705 2712 资产处置收益 -2 -2 -2 -2 -2 资产总计 10329 14886 17221 18531 21552 营业利润 1283 1047 1555 1815 2128 流动负债 3517 5268 6513 6483 7866 营业外收入 10 13 12 12 12 短期借款 575 1264 1264 1264 1264 营业外支出 9 4 4 4 4 应付票据及应付账款 1848 2495 3264 3332 4265 利润总额 1284 1056 1562 1823 2135 其他流动负债 1095 1509 1986 1887 2337 所得税 75 46 68 79 92 非流动负债 277 682 588 496 403 净利润 1209 1010 1495 1744 2043 长期借款 90 472 378 286 193 少数股东损益 42 58 45 52 61 其他非流动负债 187 210 210 210 210 归属母公司净利润 1167 952 1450 1692 1982 负债合计 3795 5950 7102 6979 8269 EBITDA 1441 1302 1759 2026 2342 少数股东权益 293 319 363 416 477 EPS（元） 0.67 0.55 0.84 0.98 1.14 股本 1662 1732 1732 1732 1732 资本公积 1360 2813 2813 2813 2813 主要财务比率 留存收益 3565 4284 5289 6462 7836 会计年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 归属母公司股东权益 6242 8618 9756 11136 12806 成长能力 负债和股东权益 10329 14886 17221 18531 21552 营业收入(%) 23.0 25.8 29.0 14.7 15.4 营业利润(%) 8.3 -18.4 48.5 16.7 17.2 归属于母公司净利润(%) 10.1 -18.4 52.3 16.7 17.1 获利能力 毛利率(%) 41.8 37.6 35.9 36.0 36.1 现金流量表（百万元） 净利率(%) 19.9 12.9 15.2 15.5 15.7 会计年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E ROE(%) 18.5 11.3 14.8 15.1 15.4 经营活动现金流 471 1361 2103 1365 2660 ROIC(%) 17.4 9.9 12.9 13.4 13.9 净利润 1209 1010 1495 1744 2043 偿债能力 折旧摊销 144 218 193 220 248 资产负债率(%) 36.7 40.0 41.2 37.7 38.4 财务费用 -13 53 36 20 0 净负债比率(%) 3.9 0.9 -12.9 -16.6 -28.8 投资损失 -58 -76 -76 -76 -76 流动比率 2.2 1.8 1.8 1.9 2.0 营运资金变动 -869 62 464 -533 454 速动比率 1.3 1.2 1.2 1.4 1.4 其他经营现金流 57 95 -9 -9 -9 营运能力 投资活动现金流 151 -1307 -366 -427 -442 总资产周转率 0.6 0.6 0.6 0.6 0.6 资本支出 284 251 37 70 58 应收账款周转率 1.9 2.5 3.5 3.6 3.7 长期投资 -1592 466 -221 -221 -221