一季度业绩受疫情影响，后续有望恢复较快增长

公司报告 | 季报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 恒瑞医药（600276） 证券研究报告 2020年04月28日 投资评级 行业 医药生物/化学制药 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 96.35元 目标价格 元 基本数据 A股总股本(百万股) 4,422.29 流通A股股本(百万股) 4,413.11 A股总市值(百万元) 426,087.83 流通A股市值(百万元) 425,203.62 每股净资产(元) 5.90 资产负债率(%) 9.94 一年内最高/最低(元) 99.68/57.18 作者 郑薇 分析师 SAC执业证书编号：S1110517110003 zhengwei@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《恒瑞医药-年报点评报告:年报业绩表现靓丽，创新研发持续兑现》 2020-03-23 2 《恒瑞医药-公司深度研究:恒瑞医药150场路演后观点反馈、定量分析与估值探讨》 2020-03-16 3 《恒瑞医药-公司点评:恒瑞PD-1肝癌适应症审批完毕，国内首个HCC免疫治疗药物》 2020-03-05 股价走势 一季度业绩受疫情影响，后续有望恢复较快增长 事件：公司披露2020年一季报，2020Q1实现营收55.27亿元，同比增长11.28%，归母净利润为13.15亿元，同比增长10.30%，扣非后归母净利润为12.76亿元，同比增长10.52%。 公司毛利率同比提升，销售费用率稳中有降 公司2020Q1毛利率为86.59%，同比提升0.21pp，净利率为23.63%，同比下降0.40pp。期间费用占比57.42%（同比下降0.55pp）,其中销售费用率为34.86%（同比下降0.89pp），管理费用率为8.96%（同比下降0.05pp）,财务费用率为-1.07%（同比下降0.95pp），研发费用率为14.68%（同比增加1.36pp）。 一季度现金流良好，净经营性现金流同比增长261.31% 公司一季度现金流良好，2020Q1经营活动产生的现金流量净额为15.44亿元（同比增长261.31%），主要为销售商品收到的现金增加。经营性现金流净额/净利润为1.18（同比增加0.82）。应收账款周转率为1.16次（同比下降0.14次），存货周转率为0.44次（同比下降0.16次），总资产周转率为0.19次（同比下降0.02次）。 公司一季度净资产收益率(ROE)为5.17%（同比下降0.70pp），净利率为23.63%（同比下降0.40pp），资产周转率为0.19次（同比下降0.02次），权益乘数为1.11（同比下降1.82%）。资产负债率为9.94%（同比下降1.65pp）。 一季度受疫情影响增速阶段性下滑，后续有望恢复较快增长 一季度受疫情影响，医院门诊量下滑，处方药终端销售受到影响，使得公司一季报业绩增速出现一定下滑，我们判断为阶段性影响，随着国内疫情消减和门诊量逐步趋于正常化，公司品种有望恢复放量。 公司作为行业龙头，2018-2019年自主研发的多款创新药（19K、吡咯替尼、PD-1、瑞马唑仑等）集中收获，以PD-1为代表的重磅创新药尚处于放量初期，部分创新药品种2020年存在超预期可能。仿制药方面，二批集采落地，包括白紫在内的4款产品顺利中标消除不确定性且具有正向影响。短期来看，随着国内疫情消减，公司创新药业绩有望恢复高增长；长期来看，公司研发管线储备众多潜力品种，靶点布局全面，研发进度国内领先，长期业绩有望持续稳定增长。不考虑未获批产品，结合2020年一季报，我们将2020-2022年归母净利润由68.59亿元（+28.74%）、87.03亿元（+26.88%）、104.55亿元（+20.13%）微调至68.56亿元（+28.68%）、87.31亿元（+27.35%）、106.25亿元（+21.69%），对应P/E分别为62、49、40倍，维持“买入”评级。 风险提示：创新药研发的不确定性；药品招标政策和市场风险；股票市场波动的风险 财务数据和估值 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 17,417.90 23,288.58 30,774.35 39,681.50 48,938.43 增长率(%) 25.89 33.70 32.14 28.94 23.33 EBITDA(百万元) 7,357.75 10,363.94 8,552.42 10,823.51 13,048.71 净利润(百万元) 4,065.61 5,328.03 6,855.99 8,731.41 10,624.84 增长率(%) 26.39 31.05 28.68 27.35 21.69 EPS(元/股) 0.92 1.20 1.55 1.97 2.40 市盈率(P/E) 104.80 79.97 62.15 48.80 40.10 市净率(P/B) 21.60 17.20 13.86 11.12 8.91 市销率(P/S) 24.46 18.30 13.85 10.74 8.71 EV/EBITDA 25.86 35.98 48.15 37.40 30.40 资料来源：wind，天风证券研究所 -12%-3%6%15%24%33%42%2019-042019-082019-12恒瑞医药化学制药沪深300 公司报告 | 季报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2018 2019 2020E 2021E 2022E 利润表(百万元) 2018 2019 2020E 2021E 2022E 货币资金 3,889.71 5,043.65 5,502.10 12,473.79 20,533.37 营业收入 17,417.90 23,288.58 30,774.35 39,681.50 48,938.43 应收票据及应收账款 4,431.56 5,434.80 8,689.31 8,822.41 13,206.36 营业成本 2,334.57 2,912.94 3,724.61 4,745.24 5,953.48 预付账款 568.90 591.16 867.60 1,006.53 1,334.99 营业税金及附加 236.78 216.34 422.78 484.40 574.78 存货 1,030.57 1,606.81 1,670.85 2,565.23 2,711.64 营业费用 6,464.49 8,524.97 10,955.67 13,928.20 17,128.45 其他 8,148.64 9,634.89 14,011.61 13,977.27 13,364.61 管理费用 1,626.32 2,241.18 2,923.56 3,769.74 4,649.15 流动资产合计 18,069.39 22,311.30 30,741.48 38,845.22 51,150.98 研发费用 2,670.48 3,896.34 5,293.19 7,142.67 8,906.79 长期股权投资 1.00 60.00 60.00 60.00 60.00 财务费用 (123.64) (133.82) 0.00 0.00 0.00 固定资产 2,328.77 2,541.97 2,491.30 2,118.85 1,525.64 资产减值损失 25.34 (5.47) (0.80) 6.36 0.03 在建工程 1,357.25 1,532.83 1,066.85 779.56 598.39 公允价值变动收益 0.00 37.53 0.00 0.00 0.00 无形资产 272.68 349.76 341.26 332.75 324.25 投资净收益 247.94 309.27 326.68 317.98 322.33 其他 332.14 760.61 385.69 407.10 440.96 其他 (661.03) (860.38) (653.36) (635.95) (644.66) 非流动资产合计 4,291.84 5,245.17 4,345.10 3,698.27 2,949.24 营业利润 4,596.65 6,149.68 7,782.01 9,922.85 12,048.07 资产总计 22,361.23 27,556.48 35,086.58 42,543.49 54,100.22 营业外收入 0.42 0.81 0.44 0.62 0.53 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 营业外支出 98.00 94.73 100.76 97.75 99.26 应付票据及应付账款 1,402.07 1,289.25 2,135.09 2,238.36 3,241.91 利润总额 4,499.08 6,055.76 7,681.69 9,825.73 11,949.35 其他 1,091.56 1,183.39 2,013.69 1,782.87 2,873.75 所得税 437.90 729.31 875.17 1,119.44 1,361.38 流动负债合计 2,493.63 2,472.63 4,148.78 4,021.23 6,115.66 净利润 4,061.18 5,326.45 6,806.52 8,706.29 10,587.97 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 少数股东损益 (4.43) (1.58) (49.47) (25.11) (36.87) 应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 归属于母公司净利润 4,065.61 5,328.03 6,855.99 8,731.41 10,624.84 其他 69.86 146.31 87.31 101.16 111.60 每股收益（元） 0.92 1.20 1.55 1.97 2.40 非流动负债合计 69.86 146.31 87.31 101.16 111.60 负债合计 2,563.49 2,618.95 4,236.09 4,122.40 6,227.26 少数股东权益 69.56 162.20 115.21 90.52 54.46 主要财务比率 2018 2019 2020E 2021E 2022E 股本 3,685.86 4,422.81 4,422.29 4,422.29 4,422.29 成长能力 资本公积 1,478.75 1,662.97 1,662.97 1,662.97 1,662.97 营业收入 25.89% 33.70% 32.14% 28.94% 23.33% 留存收益 16,685.98 20,765.82 26,312.99 33,908.29 43,396.20 营业利润 20.72% 33.79% 26.54% 27.51% 21.42% 其他 (2,122.42) (2,076.29) (1,662.97) (1,662.97) (1,662.97) 归属于母公司净利润 26.39% 31.05% 28.68% 27.35% 21.69% 股东权益合计 19,797.74 24,937.53 30,850.49 38,421.10 47,872.96 获利能力 负债和股东权益总计 22,361.23 27,556.48 35,086.58 42,543.49 54,100.22 毛利率 86.60% 87.49% 87.90% 88.04% 87.83% 净利率 23.34% 22.88% 22.28% 22.00% 21.71% ROE 20.61% 21.51% 22.31%