现金流表现亮眼，全国化布局持续推进

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 季报点评 2020年04月27日 天味食品（600809.SH） 现金流表现亮眼，全国化布局持续推进 事件：公司发布2020一季度报告。2020年第一季度公司实现营业收入3.34亿元，同比增长9.2%；实现归母净利润0.77亿元，同比增长4.8%。销售商品收到的现金4.68亿元，同比增长30.5%；经营性现金流净额1.48亿元，同比增长151.7%。 川菜调料双位数增长，经销渠道发展稳定。1）分渠道来看：经销商渠道（占比约85%）为公司主要的销售渠道，疫情期间餐饮消费由B端向C端转移，带动经销商渠道营收保持双位数增长（+11.3%）；同时疫情加速了电商及直营商超渠道发展，同比分别增长109.1%、92.3%；定制餐调业务由于疫情影响出现较大幅度下滑（同比-69.5%），但是占比仅为2.7%，整体影响较为有限；2）分产品来看：一方面餐饮渠道在火锅底料业务中占比较高，另一方面公司产品结构仍处在调整期，报告期内火锅底料业务增长表现略优于川菜调料，分别实现营收同比增长4.0%、15.5%；3）分地区来看：东北（-50.9%）、华北（-23.6%）等地区营收出现负增长，我们认为主要原因系物流配送受阻，导致收入确认延迟。同时报告期内华北、东北地区经销商分别增加7家、9家，相较于其他地区的双位数增加略有差距，随着公司全国拓张及经销商开拓，我们预计公司全年营收增速有望实现前低后高走势。 现金流表现亮眼，毛利率同比提升。从现金流量表来看，经销商打款积极，20Q1公司销售商品收到的现金为4.68亿元，同比增长30.5%；经营活动产生的现金流净额为1.48亿元，同比增长151.7%。受益于20Q1毛利率同比提升0.66pct至40.39%，净利率同比下滑0.98pct至23.05%。20Q1公司继续加大研发费用投入，研发费用率同比提升0.11pct，同时高薪引进人才带动费用率提升0.13pct，此外销售费用率及财务费用率因疫情影响均有所下滑，整体费用管控良好，同比下滑0.19pct。我们认为净利率的下滑主要系营业外支出增加3.8亿所致。 复合调味料加速渗透，全国化布局持续推进。根据公司规划，2020年营业收入及净利润同比增速目标分别为30%、15%。目前一季度表现略低于全年规划，但是公司积极进行产能布局，预计于2021年新增3.8万吨产能，同时加速经销商拓展（20Q1新增经销商138家），加快人才部署和战略规划，资源聚焦“好人家”品牌。我们期待公司在优质赛道中，依靠底料川调双点发力，助力全年目标有序推进。 盈利预测：我们预计20/21/22年营收分别为22.7/30.1/38.0亿元，同比+31.5%/32.3%/26.4%；归母净利润3.5/4.8/6.2亿元，同比+18.8%/34.6%/29.6%；对应PE分别为58/43/33倍，维持“增持”评级，并上调目标价至60元，对应2021年52倍PE。 风险提示：疫情影响时间有不确定性；原材料价格上涨风险；行业竞争加剧风险。 财务指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 1,413 1,727 2,271 3,006 3,799 增长率yoy（%） 32.6 22.3 31.5 32.3 26.4 归母净利润（百万元） 267 297 353 475 615 增长率yoy（%） 45.0 11.4 18.8 34.6 29.6 EPS最新摊薄（元/股） 0.65 0.72 0.85 1.15 1.49 净资产收益率（%） 23.4 16.1 17.0 19.4 21.1 P/E（倍） 76.2 68.4 57.6 42.8 33.0 P/B（倍） 17.9 11.0 9.8 8.3 7.0 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 增持（维持） 股票信息 行业 食品加工 前次评级 增持 最新收盘价 49.20 总市值(百万元) 20,327.23 总股本(百万股) 413.16 其中自由流通股(%) 20.90 30日日均成交量(百万股) 1.87 股价走势 作者 分析师 符蓉 执业证书编号：S0680519070001 邮箱：furong@gszq.com 研究助理 方一苇 邮箱：fangyiwei@gszq.com 相关研究 1、《天味食品（603317.SH）：铺费用，树品牌，全国化行在途中》2020-03-31 2、《天味食品（603317.SH）：整装待发，看未来全速奔跑》2020-03-10 2020年04月27日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 会计年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 流动资产 1000 1742 1965 2300 2758 营业收入 1413 1727 2271 3006 3799 现金 355 676 775 1133 1431 营业成本 857 1083 1404 1859 2341 应收票据及应收账款 5 11 9 18 17 营业税金及附加 16 15 23 30 38 其他应收款 2 3 4 6 7 营业费用 183 241 329 430 532 预付账款 14 12 27 22 42 管理费用 56 64 102 120 144 存货 121 98 210 182 321 研发费用 22 26 39 51 66 其他流动资产 503 940 940 940 940 财务费用 -2 -5 -1 -2 -4 非流动资产 387 401 494 613 736 资产减值损失 0 -0 0 0 0 长期投资 0 0 0 0 0 其他收益 3 3 3 3 3 固定资产 347 362 451 572 695 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 无形资产 35 34 39 37 36 投资净收益 15 29 20 20 20 其他非流动资产 5 5 5 5 5 资产处臵收益 0 -0 0 0 0 资产总计 1387 2142 2460 2914 3493 营业利润 300 334 398 541 705 流动负债 240 293 373 458 565 营业外收入 14 14 15 15 15 短期借款 0 0 0 0 0 营业外支出 3 2 2 2 2 应付票据及应付账款 82 114 151 193 244 利润总额 311 346 411 554 718 其他流动负债 158 178 222 265 321 所得税 44 49 59 79 102 非流动负债 8 8 8 8 8 净利润 267 297 353 475 615 长期借款 0 0 0 0 0 少数股东损益 0 0 0 0 0 其他非流动负债 8 8 8 8 8 归属母公司净利润 267 297 353 475 615 负债合计 249 300 381 466 573 EBITDA 323 350 417 561 724 少数股东权益 0 0 0 0 0 EPS（元） 0.65 0.72 0.85 1.15 1.49 股本 372 413 599 599 599 资本公积 38 486 300 300 300 主要财务比率 留存收益 728 943 1189 1522 1952 会计年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 归属母公司股东权益 1138 1842 2079 2448 2921 成长能力 负债和股东权益 1387 2142 2460 2914 3493 营业收入(%) 32.6 22.3 31.5 32.3 26.4 营业利润(%) 47.9 11.4 19.4 35.7 30.3 归属于母公司净利润(%) 45.0 11.4 18.8 34.6 29.6 获利能力 毛利率(%) 39.4 37.3 38.2 38.2 38.4 现金流量表（百万元） 净利率(%) 18.9 17.2 15.5 15.8 16.2 会计年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E ROE(%) 23.4 16.1 17.0 19.4 21.1 经营活动现金流 265 378 314 597 583 ROIC(%) 22.5 15.1 16.0 18.4 19.9 净利润 267 297 353 475 615 偿债能力 折旧摊销 23 24 27 35 45 资产负债率(%) 17.9 14.0 15.5 16.0 16.4 财务费用 -2 -5 -1 -2 -4 净负债比率(%) -30.7 -36.4 -37.0 -46.1 -48.8 投资损失 -15 -29 -20 -20 -20 流动比率 4.2 6.0 5.3 5.0 4.9 营运资金变动 -94 572 -45 108 -53 速动比率 1.5 5.6 4.6 4.6 4.2 其他经营现金流 87 -481 0 0 0 营运能力 投资活动现金流 -60 -459 -101 -135 -147 总资产周转率 1.1 1.0 1.0 1.1 1.2 资本支出 24 48 94 119 122 应收账款周转率 384.2 220.1 220.1 220.1 220.1 长期投资 -50 -439 0 0 0 应付账款周转率 10.2 11.0 10.6 10.8 10.7 其他投资现金流 -86 -850 -7 -15 -25 每股指标（元） 筹资活动现金流 -95 403 -114 -104 -138 每股收益(最新摊薄) 0.65 0.72 0.85 1.15 1.49 短期借款 0 0 0 0 0 每股经营现金流(最新摊薄) 0.64 0.91 0.76 1.44 1.41 长期借款 0 0 0 0 0 每股净资产(最新摊薄) 2.76 4.46 5.03 5.92 7.07 普通股增加 0 41 186 0 0 估值比率 资本公积增加 0 448 -186 0 0 P/E 76.2 68.4 57.6 42.8 33.0 其他筹资现金流 -95 -87 -114 -104 -138 P/B 17.9 11.0 9.8 8.3 7.0 现金净增加额 110 321 98 358 298 EV/EBITDA 90.3 79.5 66.6 48.9 37.4 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 cVbWvYuWpNpPmN6MaObRmOrRtRmMlOnNqMeRnPwO6MpOnMNZrNrRxNqNoM 2020年04月27日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明 图表1：公司分季度营收和增速 图表2：公司分季度归母净利润和增速 资料来源：wind，国盛证券研究所 资料来源：wind，国盛证券研究所 图表3：公司分季度费用率情况 图表4：公司分季度盈利能力情况 资料来源：wind，国盛证券研究所 资料来源：wind，国盛证券研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%012345672018Q12018Q32019Q12019Q32