2019年报及2020一季报点评：受益行业催化，业绩高增持续

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究报告 玉禾田（300815）2019年报及2020一季报点评 强推（维持） 受益行业催化，业绩高增持续 目标价：145.0元 当前价：134.94元 事项：  公司发布2019年报及2020一季报，2019年实现营收35.95亿元，同比增长27.63%；归母净利润3.13亿元，同比增长71.46%。公司2020Q1实现营业收入9.83亿元，同比增长19.84%；归母净利润1.45亿元，同比增长150.02%。 评论：  项目拓展顺利，业绩大幅增长。2019年公司营收增长主要来自于环卫服务项目的快速落地，营收与净利润增速不匹配的主要原因为毛利率相对较高的环卫服务业务增速较快。毛利率同比增长2.7pct至21.6%，主要受环卫服务占比提升影响。三项费用率表现稳定。同时经营性净现金流同比增长184%至5.7亿元，主要为环卫服务项目投运大幅增加所致。2020Q1收入利润延续高增，营收与净利润增速不匹配的主要原因为一季度疫情下政策对净利润贡献显著增量。毛利率相比年报上升8.22pct，主要受优惠政策影响。  环卫服务项目成为引领公司业绩成长的核心动力。1）环卫服务业务2019年实现营业收入27.3元，同比增长38.4%，毛利率同比大幅提升2.5pct至24.6%，已经成长为公司营收的主要来源和业绩增长的主要驱动力。2019年，公司市政环卫业务板块的新增合同数量236个，新签合同总金额53.4亿元，位居市场前列。2）物业清洁业务2019年实现营业收入8.63亿元，同比增长2.15%，毛利率为11.95%，同比上升0.58pct。2019年，公司物业清洁业务新增合同数量1784个，新签合同总金额9.94亿元，未来仍将成为公司业绩的有力支撑。  环卫行业空间广阔，公司龙头地位稳固。1）市场扩围超3200亿，马太效应渐显：新冠疫情带来的日常垃圾清理、环卫设施消杀等领域增量需求，以及垃圾分类以来中转、回收、督导服务等增量需求预计使市场进一步扩围至3207亿元。而2019年不到50%的市场化比例仍有提升空间。同时龙头近年新签订单增速均超过行业增速，而受制于规模和资本能力，中小企业在项目体量扩大的背景下生存空间进一步被压缩。2）公司龙头地位稳固，全国布局量质齐增。公司环卫服务业务近年来持续保持较高增速，当前在手年化订单超过30亿，有力保障未来业绩。此外合同平均体量保持提升，若不考虑非公开的项目续期，公司年新增订单的平均年化体量和单个项目的平均年限近三年均持续提升。  商业模式优秀，备受市场青睐。环卫行业的轻资产模式和高质量项目贡献高ROE。公司超30%的ROE行业领先，而轻资产模式带来的高达1.5%的总资产周转率是高ROE的主因。此外公司通过严控项目质量实现了稳定20%+的整体毛利率，处于行业领先水平，未来在机械化率提升的背景下，占比70%的人工成本仍存在压缩空间。另外在费用端IPO上市后有效缓解了财务费用压力。  综合管理能力构建宽广护城河。公司的先发布局积累了完善的管理经验和运营机制，管理可复制性显著提升了基层员工的工作效率和质量，人均创收/创利能力稳步向上，同时公司管理能力的产生已经上升到组织层面，进而降低对单一管理环节的依赖。另外随着公司全国各地的标杆项目积累，品牌影响力和新项目获取也实现了良性循环。  盈利预测、估值及投资评级。考虑到疫情下市场需求加速释放，我们上调2020、2021年归母净利润预测至5.0、6.5亿元（前值4.5、5.8亿元），对应PE为37、28倍。综合事件催化、同业估值水平和DCF估值给予2020年目标价145元，维持“强推”评级。  风险提示：市场竞争加剧使装备销售不及预期；项目拓展和盈利能力不及预期。 主要财务指标 2019A 2020E 2021E 2022E 主营收入(百万) 3,595 4,242 5,137 5,930 同比增速(%) 27.6% 18.0% 21.1% 15.4% 归母净利润(百万) 312 501 658 774 同比增速(%) 71.5% 60.4% 31.1% 17.8% 每股盈利(元) 2.26 3.63 4.75 5.60 市盈率(倍) 45 37 28 24 市净率(倍) 14 8 6 5 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2020年04月27日收盘价 证券分析师：庞天一 电话：010-63214659 邮箱：pangtianyi@hcyjs.com 执业编号：S0360518070002 联系人：黄秀杰 电话：021-20572561 邮箱：huangxiujie@hcyjs.com 联系人：王兆康 电话：010-66500855 邮箱：wangzhaokang@hcyjs.com 总股本(万股) 13,840 已上市流通股(万股) 3,460 总市值(亿元) 186.76 流通市值(亿元) 46.69 资产负债率(%) 37.3 每股净资产(元) 15.2 12个月内最高/最低价 144.01/35.46 《玉禾田（300815）深度研究报告：经年琢璞玉，淘沙始生辉》 2020-03-23 -12%69%150%231%20/0120/032020-01-23～2020-04-27沪深300玉禾田相关研究报告 市场表现对比图(近12个月) 公司基本数据 华创证券研究所 公司研究 环保工程及服务 2020年04月28日 玉禾田（300815）2019年报及2020一季报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 附录：财务预测表 资产负债表 利润表 单位：百万元 2019A 2020E 2021E 2022E 单位：百万元 2019A 2020E 2021E 2022E 货币资金 587 1,998 2,580 3,209 营业收入 3,595 4,242 5,137 5,930 应收票据 0 0 0 0 营业成本 2,820 3,241 3,901 4,478 应收账款 758 929 1,104 1,286 税金及附加 16 10 18 21 预付账款 5 6 7 9 销售费用 21 25 20 23 存货 5 5 6 7 管理费用 255 297 349 403 合同资产 0 0 0 0 研发费用 0 0 0 0 其他流动资产 214 262 315 364 财务费用 61 8 -25 -23 流动资产合计 1,569 3,200 4,012 4,875 信用减值损失 -23 -11 -14 -13 其他长期投资 118 138 166 191 资产减值损失 0 5 4 4 长期股权投资 25 20 21 21 公允价值变动收益 0 0 0 0 固定资产 562 548 497 429 投资收益 1 1 1 1 在建工程 14 28 44 60 其他收益 25 22 23 23 无形资产 322 393 472 551 营业利润 426 678 888 1,045 其他非流动资产 46 38 38 35 营业外收入 11 12 11 11 非流动资产合计 1,087 1,165 1,238 1,287 营业外支出 17 16 16 16 资产合计 2,656 4,365 5,250 6,162 利润总额 420 674 883 1,040 短期借款 567 667 717 717 所得税 79 127 165 195 应付票据 0 0 0 0 净利润 341 547 718 845 应付账款 247 294 351 403 少数股东损益 29 46 60 71 预收款项 0 1 1 1 归属母公司净利润 312 501 658 774 合同负债 0 0 0 0 NOPLAT 391 554 698 827 其他应付款 0 0 0 0 EPS(摊薄)（元） 2.26 3.63 4.75 5.60 一年内到期的非流动负债 126 126 126 126 其他流动负债 321 372 442 511 主要财务比率 流动负债合计 1,261 1,460 1,637 1,758 2019A 2020E 2021E 2022E 长期借款 6 6 6 6 成长能力 应付债券 0 0 0 0 营业收入增长率 27.6% 18.0% 21.1% 15.4% 其他非流动负债 309 338 371 390 EBIT增长率 67.9% 41.8% 26.0% 18.5% 非流动负债合计 315 344 377 396 归母净利润增长率 71.5% 60.4% 31.1% 17.8% 负债合计 1,576 1,804 2,014 2,154 获利能力 归属母公司所有者权益 995 2,434 3,054 3,762 毛利率 21.5% 23.6% 24.0% 24.5% 少数股东权益 85 127 182 246 净利率 9.5% 12.9% 14.0% 14.3% 所有者权益合计 1,080 2,561 3,236 4,008 ROE 29.0% 19.6% 20.3% 19.3% 负债和股东权益 2,656 4,365 5,250 6,162 ROIC 22.8% 18.2% 19.0% 19.1% 偿债能力 现金流量表 资产负债率 59.3% 41.3% 38.4% 35.0% 单位：百万元 2019A 2020E 2021E 2022E 债务权益比 93.4% 44.4% 37.7% 30.9% 经营活动现金流 565 579 727 828 流动比率 124.4% 219.2% 245.1% 277.3% 现金收益 558 725 866 991 速动比率 124.0% 218.8% 244.7% 276.9% 存货影响 3 -1 -1 -1 营运能力 经营性应收影响 -129 -177 -180 -188 总资产周转率 1.4 1.0 1.0 1.0 经营性应付影响 -19 47 57 53 应收账款周转天数 69 72 71 73 其他影响 153 -16 -15 -26 应付账款周转天数 31 30 30 30 投资活动现金流 -412 -228 -218 -193 存货周转天数 1 1 1 1 资本支出 -286 -240 -217 -195 每股指标(元) 股权投资 -25 5 -1 0 每股收益 2.26 3.63 4.75 5.60 其他长期资产变化 -101 7 0 2 每股经营现金流 4.08 4.18 5.25 5.98 融资活动现金流 13 1,060 73 -6 每股净资产 7.19 17.59 22.07 27.18 借款增加 102 100 50 0 估值比率 股利及利息支付 -63 -64 -97 -112 P/E 45 37 28 24 股东融资 0 0 0 0 P/B 14 8 6 5 其他影响 -26 1,024 120 106 EV/EBITDA 22 16 13 12 资料来源：公司公告，华创证券预测 玉禾田（300815）2019年报及2020一季报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 环保与公用事业组团队介绍 组长、高级分析师：庞天一 吉林大学工学硕士。2017年加入华创证券研究所。2019年新浪金麒麟环保行业新锐分析师第一名。 研究员：黄秀杰 清华大学工学硕士。2018年加入华创证券研究所。2019年新浪金麒麟环保行业新锐分析师第一名团队成员。 助理研究员：王兆康 华威大学硕士。2018年加入华创证券研究所。2019年新浪金麒麟环保行业新锐分析师第一名团队成员。 华创证