19年营收保持稳健，奥莱加速发展，大店持续扩张

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 19年营收保持稳健，奥莱加速发展，大店持续扩张 ■公司发布19年报：①19全年：实现营收267.89亿元/+0.29%，归母净利9.61亿元/-19.98%，扣非后归母净利9.20亿元/-13.65%；②19年Q4：实现营收73.87亿元/-1.67%，归母净利1.14亿元/-46.30%，扣非后归母净利1.72亿元/+47.39%；③现金流净额：2019年实现12.76亿元/+38.91%，主要是由于公司发行中期票据及超短期融资券影响筹资活动现金流量净额增加所致；④分红：每10股派发现金红利3.8元（含税），合计拟分红2.95亿元（含税），2019年度现金分红比例为30.68%。 ■零售主业经营业绩平稳，奥莱新业态高增长展现生机。目前公司2019年新开大店4家，关店1家，截止2019年末共运营54家门店，销售网络覆盖全国七大经济区域，33 个城市。2019年商品零售主业的收入251.93亿元/+1.09%，毛利率16.09%/-0.42p ct，主要受奥莱业态销售规模逐步提升、新开门店以及商品结构变化综合影响所致。①分业态来看：百货业态为收入主体，受门店减少以及部分门店闭店装修影响，全年收入较同期有所下降，营收176.25亿元/-3.52 %，毛利率17. 36%/-0.10p ct；受益于公司持续深化业态转型变革；奥特莱斯业态营收及利润继续保持较快增长，实现营收45.05亿元/ +24. 75%，毛利率10.46%/-0.37pct，营业收入占集团主营业务总收入比重提升至 17.9%，逐步成为公司业绩平台增长的重要驱动力；购物中心业态平稳发展，实现营收30.64亿元/+0.67%，毛利率17.06%/-0.49p ct。②分品类来看：在百货业态中，女装，化妆，珠宝，男装和运动为销售前 5 类商品，在总销售中占比达到 67%。在奥特莱斯业态中，运动，女装，男装和箱包类别为销售前 4 类商品，在总销售中占比达到 93%，受健康生活理念影响，运动品类同比上升 27.67%，女装、男装小幅上升。③分地区来看：从区域销售情况看，公司华东（+15.93%）、西北（+5.03%）地区收入增幅较好；华北地区的营业收入占比33.40%，仍然是收入占比最高的地区；东北地区受新增门店和次新店影响，收入增幅61.90%。 ■2019年毛利率小幅微降，财务费用率上升拉低净利率。①19全年：整体毛利率20.6%/-0.5pct。期间费用率14.30%/+0.22pct，其中，销售费用率10.90%/+0.05pct，管理费用率3. 40%/-0.28p ct，财务费用率-0.00%/+0.45pct，财务费用较上期增加主要是利息支出增加、利息收入减少共同影响。整体净利率3.53%/-1.06pct。②19Q4：毛利率19.42%/-1.42p ct，期间费用率13.60%/-1.85pct，销售费用率10.67%/-0.11pct，管理费用率2. 90%/-1.30p ct，财务费用率0.04%/-0. 43pct。19年Q4净利率1. 35%/-1.54p cts。 ■2020年经营计划：抓好既定战略落地，降低疫情负面影响。1）坚持以零售业务为主，提升各要素经营质量，优化业态协同发展的既定战略；计划2020 年开业 6 家新店；推出股权激励事项，提高核心员工的创造性和积极性。2）针对新冠肺炎疫情对经营的影响，公司将以积极的态度快速落实复工复产的各项举措，包括加快直播、社群营销等线上推广方式的落地，积极探索扩大新的销售方式，并严控成本费用支出，将疫情对公司的影响降到最低。 ■核心逻辑：复工复产下百货4-6月同店销售有望改善，股权激励有望绑定业绩增长及多业态发展，估值目前仍处历史较低水平具备优势。①疫情系短期影响：今年1-2月份门店受疫情较直接影响，但考虑到消费者的购物需求期间被抑制，叠加国内疫情现控制相对1-2月较显著改善，预计4-6月同店销售数据有望持续改善；②多层次门店结构：公司是少数几家实现全国门店布局的百货龙头，截止2019年末有54家大店。其中成熟门店对公司业绩起到支撑作用，成长门店的逐步成熟和亏损门店Table_Tit le 2020年04月27日 王府井（600859.SH） Table_BaseI nfo 公司快报 证券研究报告 百货 投资评级 买入-A 维持评级 6个月目标价： 15.55元 股价（2020-04-27） 12.64元 Table_M ar ketInfo 交易数据 总市值（百万元） 9,811.80 流通市值（百万元） 7,189.34 总股本（百万股） 776.25 流通股本（百万股） 568.78 12个月价格区间 11.84/18.35元 Tabl e_Char t 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 1.44 -1.1 -17.09 绝对收益 3.27 -6.51 -25.86 刘文正 分析师 SAC执业证书编号：S1450519010001 liuwz@essence.com.cn 021-35082109 Tabl e_Repor t 相关报告 王府井：18年主业稳步增长，19年收入增速指引显著提速/刘文正 2019-04-16 -30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%201 9-04201 9-08201 9-12王府井 百货 上证指数 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 转型调整同样推动利润增长。③零售体验持续优化：公司大力开发引进体现新生活方式的商品资源，加大进口商品买断自营比例，优化品牌结构，吸引客流增长；④股权激励：公司2020年3月拟向不超过130名核心骨干员工授予775万份股票期权，行权条件为以7.2亿元为基数，对应2021-23年的扣非归母净利润增速不低于20%/30%/40%。⑤估值层面：王府井目前2021年PE仅10x，过去10年PE均值为20x，估值仍处历史较低位臵。 ■投资建议：买入-A投资评级。公司门店规模有序扩张并叠加股权激励绑定，且核心基于国内疫情在今年二三季度不再大规模反复的假设下，预计公司2020-22年的营收为235亿元/262亿元/276亿元，对应增速-12.2%/+11.2%/+5.5%；2020-22年归母净利润为7.11亿元/9.50亿元/10.64亿元，对应增速-26.0%/+33.6%/+12.0%，对应PE分别为13.8x/10.3x/9.2x，6个月目标价15.55元。 ■风险提示：疫情影响超预期、宏观经济下行、百货行业竞争加剧、新开店数不及预期、存量门店销售不及预期等。 (百万元) 2018 2019 2020E 2021E 2022E 主营收入 26,711.2 26,788.8 23,517.9 26,159.0 27,597.7 净利润 1,201.4 961.3 711.3 950.5 1,064.3 每股收益(元) 1.55 1.24 0.92 1.22 1.37 每股净资产(元) 13.91 14.68 15.88 16.73 17.89 盈利和估值 2018 2019 2020E 2021E 2022E 市盈率(倍) 8.2 10.2 13.8 10.3 9.2 市净率(倍) 0.9 0.9 0.8 0.8 0.7 净利润率 4.5% 3.6% 3.0% 3.6% 3.9% 净资产收益率 11.1% 8.4% 5.8% 7.3% 7.7% 股息收益率 3.7% 0.0% 1.5% 1.6% 1.3% ROIC 48.2% 61.9% 37.6% 32.8% 172.4% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 3 公司快报/王府井 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 财务指标 (百万元) 2018 2019 2020E 2021E 2022E (百万元) 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入 26,711.2 26,788.8 23,517.9 26,159.0 27,597.7 成长性 减:营业成本 21,052.4 21,258.3 18,844.9 20,809.5 21,898.8 营业收入增长率 2.4% 0.3% -12.2% 11.2% 5.5% 营业税费 280.7 243.9 211.7 235.4 248.4 营业利润增长率 22.0% -6.2% -34.0% 34.1% 11.5% 销售费用 2,897.3 2,919.4 2,617.5 2,908.9 3,063.3 净利润增长率 32.1% -20.0% -26.0% 33.6% 12.0% 管理费用 983.3 911.5 907.8 910.3 952.1 EBIT DA增长率 11.1% 9.2% -32.8% 26.1% 8.5% 财务费用 -121.5 -0.9 -31.3 -25.8 -36.5 EBIT增长率 13.8% 9.4% -39.8% 35.8% 10.9% 资产减值损失 20.3 -51.4 -7.4 -9.2 -11.9 NOPLAT增长率 18.5% -8.0% -31.5% 35.8% 10.9% 加:公允价值变动收益 - 71.4 - - - 投资资本增长率 -28.4% 12.8% 55.5% -78.9% 147.6% 投资和汇兑收益 6.1 44.5 34.0 23.2 24.5 净资产增长率 6.4% 5.1% 7.7% 5.2% 6.6% 营业利润 1,628.9 1,528.1 1,008.7 1,353.1 1,508.1 加:营业外净收支 74.0 -83.2 11.5 10.2 18.5 利润率 利润总额 1,702.9 1,444.9 1,020.2 1,363.3 1,526.6 毛利率 21.2% 20.6% 19.9% 20.5% 20.7% 减:所得税 476.7 499.8 306.1 409.0 458.0 营业利润率 6.1% 5.7% 4.3% 5.2% 5.5% 净利润 1,201.4 961.3 711.3 950.5 1,064.3 净利润率 4.5% 3.6% 3.0% 3.6% 3.9% EBIT DA/营业收入 6.8% 7.5% 5.7% 6.5% 6.7% 资产负债表 EBIT /营业收入 5.6% 6.1% 4.2% 5.1% 5.3% 2018 2019 2020E 2021E 2022E 运营效率 货币资金 6,950.0 8,624.8 7,490.0 10,771.7 11,121.9 固定资产周转天数 64 68 77 65 57 交易性金融资产 - - - - - 流动营业资本周转天数 -71 -79 -80 -76 -76 应收帐款 467.7 966.0 323.5 931.5 506.6 流动资产周转天数 114 134 153 154 171 应收票据 - - - - - 应收帐款周转天数 6 10 10 9 9 预付帐款 355.8 270.6 478.7 348.9 446.8 存货周转天数 11 13 11 12 12 存货 920.6 1,006.4 420.5 1,290.1 524.4 总资产周转天数 282 308 347 320 321 其他流动资产 122.9 212.1 138.0 157.7 169.3 投资资本周转天数 26 23 36 24 14 可供出售金融资产 346.7 - 359.8 235.5 198.4 持有