营收保持持续稳健回升，数字化新零售转型加速

本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 1 2023年04月28日 居然之家(000785.SZ) 公司快报 营收保持持续稳健回升， 数字化新零售转型加速 证券研究报告 专业市场经营III 投资评级 买入-A 维持评级 6个月目标价 6.0元 股价 (2023-04-27) 4.06元 交易数据 总市值(百万元) 26,507.89 流通市值(百万元) 11,168.87 总股本(百万股) 6,529.04 流通股本(百万股) 2,750.95 12个月价格区间 3.53/4.68元 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 -4.5 4.1 0.9 绝对收益 -5.1 -0.5 3.3 罗乾生 分析师 SAC执业证书编号：S1450522010002 luoqs1@essence.com.cn 相关报告 疫情扰动致22Q3业绩暂承压，持续引领家居新零售转型 2022-11-01 事件：居然之家发布2022年年报及2023年一季报。2022年公司实现营收129.81亿元，同比下滑0.69%；归母净利润16.48亿元，同比下滑28.44%；扣非后归母净利润16.97亿元，同比下滑23.89%。其中2022Q4公司实现营收35.52亿元，同比增长8.76%;归母净利润1.14亿元，同比下滑80.81%；扣非后归母净利润0.69亿元，同比下滑86.69%。 此外，2023Q1公司实现营收32.46亿元，同比增长4.53%;归母净利润4.53亿元，同比下滑10.25%；扣非后归母净利润4.24亿元，同比下滑25.94%。 以销售为核心稳固家居主业，积极努力完成家居连锁业绩承诺 2022年公司实现营业收入129.81亿元，同比减少0.69%；实现净利润17.21亿元，同比下降27.64%，主要由于全国直营门店因外部因素平均停业31天，公司对直营卖场内商户减免租金、物业管理费等，并且客流下降影响门店加盟拓展速度有所受限。公司积极努力应对近几年复杂多变的整体环境与严峻挑战，家居连锁2019年度、2021年度及2022年度经审计的扣非后归母净利润合计为689,413.58万元，承诺数合计为719,569.00万元，差额仅为-30,155.42万元，累计实现业绩承诺金额的比例达95.81%，业绩承诺人汪林朋、居然控股和慧鑫达建材预计将按照《盈利预测补偿协议》及其补充协议的约定向公司履行补偿义务。截至2022年12月31日，家居连锁对应股东权益价值的评估结果为3,774,630.00万元，较重大资产重组交易时家居连锁100%股权之交易价格3,565,000.00万元，并扣除补偿期限内标的资产股东增资、减资、接受赠与以及利润分配的影响后，家居连锁100%股东权益价值期末未发生减值。 2022年公司一方面以“居然之家”为品牌开展连锁卖场经营管理，并以“洞窝”为核心打造数字化家居产业服务平台，围绕产业服务平台积极拓展设计、装饰、智能家居、物流配送、到家服务等线性服务。另一方面，公司主要以“中商·世界里”为品牌经营购物中心等生活业态，促进大家居和大消费融合，打造实体店第二增长曲线。全年公司完成销售额（GMV）1053.2亿元，同比增长1.24%。公司持续推进轻资产连锁加盟，2022年公司共签约24家门店、开业21家门店，连锁扩张步伐稳健；此外，公司加速渠道下沉，新开21家门店中14家位于三线及以下城市。截至2022年底，公司在国内29个省区市经营428个家居卖场，包含91个直营卖场及337个加盟卖场，同时在-10%0%10%20%2022-042022-082022-122023-04居然之家沪深300999563331 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 2 公司快报/居然之家 湖北省武汉、荆州、黄石、黄冈、十堰、咸宁、孝感、荆门等主要城市的核心商圈经营6家现代百货店、2家购物中心、142家各类超市。 洞窝逆势快速发展，数字化转型领跑，S2B2C模式渐成雏形 2022年公司数字化产业服务平台——洞窝逆势发展，累计实现平台交易357亿元，累计注册用户达到1294万人，上线342个卖场，5.1万个商户以及114万件去重商品，其中外部的卖场及商户在平台上的占比均超过35%。同时，公司通过卖场数字化经营系统、直播招商开放平台、“洞见”系列IP等核心产品的商业化运营，对产业全链路进行全方位数字化赋能。“洞窝”成功构建公司的私域流量平台，为众多消费者客户重构了在线咨询、到店体验、离店决策、付款交易和售后服务的全链路家居消费闭环，提升用户体验并充分沉淀海量数据资产；在满足用户基础消费习惯的同时，洞窝还打造了公司的底层数字化商业基础设施，为链接“物流交付平台”和“到家服务平台”提供了坚实的基础，有利于公司打造“天网”“地网”合一的家居零售新模式。 盈利能力短期承压，23Q2开始有望底部回升 盈利能力方面，22年公司毛利率为44.86%，同比下降3.28pct。其中22Q4公司毛利率为42.06%，同比下滑9.50pct；23Q1公司毛利率为39.20%，同比下降6.65pct。22年公司净利率为13.26%，同比下降4.94pct；22Q4公司净利率为3.96%，同比下降15.00pct；23Q1公司净利率为20.16%，同比增长0.78pct。23Q2伴随门店客流持续恢复，以及前端营销活动加速落地，盈利能力有望逐步回升。 期间费用方面，22年公司期间费用率为24.42%，同比增长1.84pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为11.13%/4.22%/0.28%/8.79%，同比分别2.00/-0.17/0.27/ -0.26pct。销售费用率同比增长，主要系公司受外部因素影响，线下促销活动减少，收取的临时促销费减少；研发费用率同比有所增长，主要系主要是公司加大对洞窝数字化研发的投入所致。其中，22Q4公司期间费用率为28.62%，同比增长2.91pct，销售/管理/研发/财 务 费 用 率 分 别 为15.71%/3.93%/0.64%/8.35%，同比分别+5.90/-2.45/+0.70/-1.24pct。此外，23Q1公司期间费用率为20.16%，同比增长0.78pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为7.56%/4.08%/0.20%/8.32%，同比分别+0.13/+0.37/+0.17/+0.10pct。 现金流方面，22年公司经营性现金流为37.95亿元，同比下降33.43%，主要系外部特定因素影响，公司“稳商养商”，给予商户优惠减免等增加致家居业态现金收入降低；同时预收商户租金减少并加大返款力度，致代收款净流出增加。 投资建议：居然之家为国内泛家居行业龙头，“直营+加盟”轻资产模式高效发展，引领家居行业新零售，同时拓展自营IP业务提供家装家居一体化服务。我们预计居然之家2023-2025年营业收入为146.14、161.06、179.79亿元，同比增长12.58%、10.21%、 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 3 公司快报/居然之家 11.63%；归母净利润为25.93、29.88、34.69亿元，同比增长57.32%、15.21%、16.10%，对应PE为10.2x、8.9x、7.6x，给予23年15xPE，目标价6.0元，维持买入-A的投资评级。 风险提示：家居卖场开拓不及预期风险，数字化转型进程不及预期风险；疫情反复风险。 [Table_Finance1] (百万元) 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 主营收入 13,071.0 12,980.6 14,613.5 16,105.6 17,978.7 净利润 2,325.0 1,648.3 2,593.2 2,987.7 3,468.6 每股收益(元) 0.36 0.25 0.40 0.46 0.53 每股净资产(元) 2.94 3.03 3.35 3.70 4.15 盈利和估值 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 市盈率(倍) 11.4 16.1 10.2 8.9 7.6 市净率(倍) 1.4 1.3 1.2 1.1 1.0 净利润率 17.8% 12.7% 17.7% 18.6% 19.3% 净资产收益率 12.1% 8.3% 11.9% 12.4% 12.8% 股息收益率 4.0% 0.0% 2.3% 2.6% 2.0% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 公司快报/居然之家 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 4 [Table_Finance2] 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 财务指标 （百万元） 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 13,071.0 12,980.6 14,613.5 16,105.6 17,978.7 成长性 减:营业成本 6,778.3 7,157.7 7,881.2 8,335.7 9,226.8 营业收入增长率 45.3% -0.7% 12.6% 10.2% 11.6% 营业税费 159.5 163.8 184.0 200.8 225.3 营业利润增长率 63.9% -23.4% 44.7% 18.1% 15.2% 销售费用 1,193.1 1,444.5 1,420.7 1,530.0 1,636.1 净利润增长率 70.6% -29.1% 57.3% 15.2% 16.1% 管理费用 553.0 547.9 599.2 673.8 733.5 EBITDA增长率 99.0% -19.7% 25.5% 17.4% 13.3% 研发费用 1.5 36.7 14.3 21.0 30.6 EBIT增长率 109.7% -21.3% 26.8% 18.4% 14.0% 财务费用 1,182.4 1,141.0 786.2 885.8 978.0 NOPLAT增长率 110.8% -24.0% 26.7% 16.5% 14.7% 资产减值损失 -118.4 -218.3 -100.0 -145.6 -154.6 投资资本增长率 275.6% -9.7% -9.3% 12.6% 5.0% 加:公允价值变动收益 127.4 -80.2 65.7 37.6 7.7 净资产增长率 -2.3% 2.7% 10.0% 10.4% 11.9% 投资和汇兑收益 -13.3 -134.2 -73.7 -73.7 -73.7 营业利润 3,265.5 2,502.3 3,619.9 4,276.7 4,927.6 利润率 加:营业外净收支 -68.7 -30.3 -59.5 -52.8 -47.5 毛利率 48.1% 44.9% 46.1% 48.2% 48.7% 利润总额 3,196.8 2,472.0 3,560.4 4,223.8 4,880.1 营业利润率 25.0% 19.3% 24.8% 26.6% 27.4% 减:所得税 797.1 751.4 964.3 1,160.3 1,331.1 净利润率 17.8% 12.7% 17