2019年年报及2020年一季报点评：一季报业绩略超预期，业绩表现超行业水平

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2020年4月27日 老凤祥（600612.SH） 批发和零售贸易 一季报业绩略超预期，业绩表现超行业水平 ——老凤祥（600612.SH）2019年年报及2020年一季报点评 公司简报 ◆2019归母净利润同增16.89%，1Q2020归母净利润同减3.44% 2019年实现营业收入496.29亿元，同比增长13.35%；实现归母净利润14.08亿元，同比增长16.89%；实现扣非归母净利润13.14亿元，同比增长21.39%。公司拟向全体股东每10股派发红利11.5元(含税)。 1Q2020实现营业收入144.89亿元，同比减少3.44%；实现归母净利润3.72亿元，同比减少0.56 %；实现扣非归母净利润3.84亿元，同比增长10.33%，一季报业绩略超预期。 ◆1Q20综合毛利率上升0.71个百分点，期间费用率上升0.21个百分点 2019年公司综合毛利率为8.47%，同比上升0.22个百分点。1Q2020公司综合毛利率为8.17%，同比上升0.71个百分点。 2019年公司期间费用率为3.04%，同比下降0.18个百分点，其中，销售/ 管理/ 财务/ 研发费用率分别为1.50%/0.99%/0.51%/0.04%，同比分别变化-0.12/ -0.09/0.03/0.00个百分点。1Q2020公司期间费用率为3.13%，同比上升0.21个百分点。 ◆渠道规模维持行业前列，1Q2020业绩表现超行业水平 2019年公司净增营销网点372家，1Q2020净减2家，至1Q2020末公司营销网点总数达到3891家（含海外银楼19家）。公司批发业务为主的模式一定程度上抵御了疫情对1Q2020公司业绩的负面影响，珠宝业务大陆地区营收虽同降2.35%，但显著跑赢行业。效率提升方面，公司将在3家子公司试点职业经理人模式的基础上继续完善考核激励评价机制，加快推进下属企业股权结构改革，为建立新的长效激励机制建立基础。 ◆上调盈利预测，维持“买入”评级 考虑到一季报公司受疫情影响小于预期，我们上调对公司2020-2021年EPS的预测至2.83/ 3.38元（之前为2.70/ 3.31元），新增对2022年预测3.75元，公司受益于避险需求上升，政策刺激及国改落地也对经营效率提升带来正面影响，维持“买入”评级。 ◆风险提示：金价及人民币汇率波动大于预期，渠道拓展速度低于预期。 业绩预测和估值指标 指标 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 43,784 49,629 50,762 57,093 61,250 营业收入增长率 9.98% 13.35% 2.28% 12.47% 7.28% 净利润（百万元） 1,205 1,408 1,480 1,768 1,962 净利润增长率 6.02% 16.89% 5.11% 19.48% 10.93% EPS（元） 2.30 2.69 2.83 3.38 3.75 ROE（归属母公司)（摊薄） 19.46% 20.06% 18.73% 19.14% 18.34% P/E 17 14 14 12 10 P/B 3.3 2.9 2.6 2.2 1.9 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2020年04月27日 买入（维持） 当前价：39.00元 分析师 唐佳睿 CFA, CPA(Aust.), CAIA, FRM (执业证书编号：S0930516050001) 021-52523866 tangjiarui@ebscn.com 孙路 (执业证书编号：S0930518060005) 021-52523868 sunlu@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)： 5.23 总市值(亿元)：204.02 一年最低/最高(元)：35.65/56.19 近3月换手率：23.57% 股价表现(一年) -22%-11%-1%10%20%04-1907-1910-1901-20老凤祥沪深300 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 -5.09 -17.66 -7.14 绝对 -1.71 -22.19 -8.85 资料来源：Wind 相关研报 业绩符合预期，疫情冲击下或迎整合机遇——老凤祥（600612.SH）2019年业绩快报点评 ····································· 2020-03-17 业绩符合预期，业绩亮丽反映经销商乐观预期——老凤祥（600612.SH）2019年三季报点评 ····································· 2019-10-27 2020-04-27 老凤祥 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 图表1：公司2020Q1归母净利润同比减少0.56% 归母净利润 （万元） 归母净利润 增速（%） 全面摊薄 EPS（元） 扣非归母净利润 （万元） 扣非归母净利润 增速（%） 全面摊薄扣非 EPS（元） 非经常性损益（万元） 4Q2017 23931.90 -5.86 0.46 18257.62 -22.19 0.35 5674.28 1Q2018 33392.31 7.42 0.64 31926.80 12.47 0.61 1465.51 2Q2018 31596.46 16.28 0.60 30921.49 14.78 0.59 674.97 3Q2018 33791.37 7.52 0.65 32431.10 12.74 0.62 1360.26 4Q2018 21673.77 -9.44 0.41 12983.27 -28.89 0.25 8690.50 1Q2019 37379.70 11.94 0.71 34792.77 8.98 0.67 2586.93 2Q2019 36531.80 15.62 0.70 37562.73 21.48 0.72 -1030.93 3Q2019 42663.74 26.26 0.82 40173.97 23.87 0.77 2489.76 4Q2019 24225.83 11.77 0.46 18893.32 45.52 0.36 5332.50 1Q2020 37169.74 -0.56 0.71 38388.20 10.33 0.73 -1218.45 TTM 140591.11 12.98 2.69 135018.23 21.50 2.58 5572.88 资料来源：公司公告 图表2： 公司2020Q1毛利率较上年同期上升0.71个百分点 营业收入 (万元） 营业收入 增速（%） 毛利率 （%） 毛利率较上年同期同比变动 （百分点） 期间费用率（%） 净利率（%） 净利率较上年同期同比变动 （百分点） 4Q2017 684320.25 6.90 10.26 -1.35 4.16 3.50 -0.47 1Q2018 1412522.64 8.97 7.18 -0.08 2.84 2.36 -0.03 2Q2018 1112392.62 12.03 8.53 0.23 3.26 2.84 0.10 3Q2018 1125570.00 11.72 8.48 -0.01 2.85 3.00 -0.12 4Q2018 727962.08 6.38 9.50 -0.76 4.48 2.98 -0.52 1Q2019 1500542.02 6.23 7.46 0.28 2.92 2.49 0.13 2Q2019 1309961.00 17.76 9.11 0.58 3.03 2.79 -0.05 3Q2019 1402377.29 24.59 8.97 0.49 2.91 3.04 0.04 4Q2019 749985.50 3.03 8.41 -1.10 3.53 3.23 0.25 1Q2020 1448858.40 -3.44 8.17 0.71 3.13 2.57 0.07 TTM 4911182.18 9.96 8.69 0.37 3.10 2.86 0.08 资料来源：公司公告 图表3：公司单季度营收和毛利增速（2017Q2-2020Q1） 图表4：公司单季度毛利率和期间费用率（2017Q2-2020Q1） 资料来源：公司公告 资料来源：公司公告 原点资产 eX8VoXpZhYnUnVdUNArRsObRcM9PsQqQtRmMfQoOmQeRnPwO8OnNvMvPnOsPNZnNtN2020-04-27 老凤祥 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 财务报表与盈利预测 利润表（百万元） 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入 43,784 49,629 50,762 57,093 61,250 营业成本 40,175 45,427 46,648 52,369 56,195 折旧和摊销 48 47 49 54 58 税金及附加 191 170 254 285 306 销售费用 710 744 812 896 949 管理费用 470 490 508 599 613 研发费用 20 22 10 29 31 财务费用 210 253 365 344 310 投资收益 94 -222 0 0 0 营业利润 2,109 2,462 2,263 2,674 2,969 利润总额 2,150 2,493 2,293 2,704 2,989 所得税 586 663 573 676 747 净利润 1,564 1,830 1,720 2,028 2,242 少数股东损益 359 422 240 260 280 归属母公司净利润 1,205 1,408 1,480 1,768 1,962 EPS(按最新股本计) 2.30 2.69 2.83 3.38 3.75 现金流量表（百万元） 2018 2019 2020E 2021E 2022E 经营活动现金流 -371 -1,254 1,026 2,604 1,651 净利润 1,205 1,408 1,480 1,768 1,962 折旧摊销 48 47 49 54 58 净营运资金增加 2,134 3,293 1,215 391 1,333 其他 -3,757 -6,001 -1,719 391 -1,702 投资活动产生现金流 -10 -336 -65 -80 -80 净资本支出 -52 -27 -80 -80 -80 长期投资变化 0 0 0 0 0 其他资产变化 42 -310 15 0 0 融资活动现金流 767 1,163 -712 -1,954 -1,197 股本变化 0 0 0 0 0 债务净变化 1,774 2,394 252 -1,181 -380 无息负债变化 -383 -1,656 207 740 214 净现金流 387 -429 248 570 374 资产负债表（百万元） 2018 2019 2020E 2021E 2022E 总资产 15,486 17,181 18,761 19,918 21,487 货币资金 4,7