公司首次覆盖报告：护城河稳固，平台化发展未来可期

食品饮料/食品加工 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 22 伊利股份（600887.SH） 2020年04月27日 投资评级：买入（首次） 日期 2020/4/24 当前股价(元) 31.20 一年最高最低(元) 34.66/26.88 总市值(亿元) 1,892.56 流通市值(亿元) 1,835.23 总股本(亿股) 60.66 流通股本(亿股) 58.82 近3个月换手率(%) 56.7 股价走势图 数据来源：贝格数据 护城河稳固，平台化发展未来可期 ——公司首次覆盖报告 张宇光（分析师） 叶松霖（联系人） zhangyuguang@kysec.cn 证书编号：S0790520030003 yesonglin@kysec.cn 证书编号：S0790120030038 ⚫ 伊利股份龙头地位稳固，竞争优势明显，首次覆盖给予“买入”投资评级 行业集中度提升趋势不变，伊利股份不断强化自身渠道推力及产品竞争力，市场份额仍可扩张。预计2019-2021年公司归母净利分别为71.3亿、73.3亿、83.9亿，EPS分别1.18、1.21、1.38元，对应PE分别为27、26、23倍，首次覆盖给予“买入”投资评级。 ⚫ 乳制品行业量价齐升，行业集中度可持续提升 目前我国人均乳制品消费量、人均乳制品消费金额仍处较低水平，未来行业量价提升空间广阔。乳制品行业自2014年以来竞争逐渐加剧，与其双寡头格局导致的市场份额优先策略，以及液态奶产品同质化有关。考虑到疫情影响，我们认为行业短期可能仍处于激烈竞争态势。长期来看竞争应为常态，但有趋缓可能：一方面原奶供给紧平衡，成本压力可能使得促销力度放缓；另一方面产品出现差异化，如常温酸奶安慕希并未完全跟随纯甄参与价格竞争。此外品牌策略也使得厂家注意保护高端产品形象，以免频繁促销伤害品牌力。疫情冲击可能加速中小乳企退出市场，龙头企业实力雄厚，可抢占市场份额，行业集中度或加速提升。 ⚫ 公司渠道与产品优势明显，品牌力强，龙头壁垒稳固 伊利股份壁垒在于：一是渠道实力强劲，表现为一方面渠道覆盖的广度与下沉的深度行业领先；另一方面渠道扁平化，对市场具备较强掌握力。此外积极布局新兴渠道，线上增长较为迅速。二是得益于持续的研发投入，公司具有品类齐全的产品线，可满足不同消费者在不同场景下的需求。三是已树立良好品牌形象，占领消费者心智定位。伊利股份以上优势明显，龙头地位稳固。 ⚫ 公司积极推进产品多元化，通过并购、合作等方式开拓海外市场 伊利股份积极推进产品多元化，以牛奶为核心，按照牛奶、乳饮料、健康饮品的方式依次递进扩张，逐步打造成为食品巨头。目前已上市矿泉水、咖啡等多种新品，营收占比不高。后续随着事业部体系搭建完成，我们预计非乳饮品成长空间广阔。此外公司也通过并购、合作等方式进行全球化布局，打造国际品牌形象。 ⚫ 风险提示：食品安全事件、原材料价格波动风险、宏观经济风险 财务摘要和估值指标 指标 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 67,547 78,976 90,026 100,897 111,042 YOY(%) 12.0 16.9 14.0 12.1 10.1 净利润(百万元) 6,001 6,440 7,134 7,330 8,392 YOY(%) 6.0 7.3 10.8 2.7 14.5 毛利率(%) 37.3 37.8 37.7 37.6 37.9 净利率(%) 8.9 8.2 7.9 7.3 7.6 ROE(%) 23.8 23.0 23.1 21.2 21.6 EPS(摊薄/元) 0.99 1.06 1.18 1.21 1.38 P/E(倍) 31.5 29.4 26.5 25.8 22.6 P/B(倍) 7.5 6.8 6.1 5.5 4.9 数据来源：贝格数据、开源证券研究所 -16%-8%0%8%16%2019-042019-082019-122020-04伊利股份沪深300开源证券 证券研究报告 公司首次覆盖报告 公司研究 公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 22 目 录 1、 精耕乳制品行业多年，龙头地位牢固 .................................................................................................................................... 4 2、 乳制品行业量价齐升景气度高，行业集中度持续提升 ......................................................................................................... 6 2.1、 行业量价齐升，未来发展空间广阔.............................................................................................................................. 6 2.2、 行业呈双寡头格局，行业集中度持续提升 .................................................................................................................. 8 3、 渠道与产品优势明显，品牌力强，竞争壁垒稳固 ................................................................................................................. 9 3.1、 渠道扁平化，兼具深度和广度 ................................................................................................................................... 10 3.2、 产品线丰富，产品结构持续优化 ............................................................................................................................... 12 3.3、 品牌营销方式多样，品牌形象佳 ............................................................................................................................... 15 4、 品类多元构建健康食品平台，全球布局开拓海外市场 ....................................................................................................... 16 5、盈利预测与投资建议 ................................................................................................................................................................ 17 6、风险提示 .................................................................................................................................................................................... 19 附：财务预测摘要 .......................................................................................................................................................................... 20 图表目录 图1： 伊利股份的发展经历了四个阶段 ....................................................................................................................................... 4 图2： 股权结构中高管持有7.9%的股份 ...................................................................................................................................... 5 图3： 伊利股份2019Q1-Q3营业收入同比增12.0% ................................................................................................................... 6 图4： 伊利股份2019Q1-Q3归母净利同比增11.6% ................................................................................................................... 6 图5： 2019H1液体乳占营业收入约80.2% .................................................................................................................................. 6 图6： 2019H1液态乳占毛利约74% ............................................................................................................................................. 6 图7： 2019年中国乳制品行业规模增速为5.5% ......................................................................................................................... 7 图8： 中国人均乳制品消费量仍较低 ........................................................................................................................................... 7 图9： 中国农村居民人均乳制品消费量仍较低.................................................................