2019年年报点评：业绩提速，高分红凸显价值

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 公司研究 Page 1 证券研究报告—动态报告 建筑工程 [Table_StockInfo] 上海建工(600170) 买入 2019年年报点评 （维持评级） 建设施工 2020年04月24日 [Table_BaseInfo] 一年该股与沪深300走势比较 股票数据 总股本/流通(百万股) 8904/8904 总市值/流通(百万元) 292741/29741 上证综指/深圳成指 2844/10617 12个月最高/最低(元) 3.71/2.91 相关研究报告： 《国信证券-上海建工（600170.SH）：2018年半年报业绩点评：经营稳健，省外市场增长强劲，多元业务全面发展》——2018-08-29 《国信证券-上海建工（600170.SH）：计提影响业绩，新签订单超预期，高分红凸显价值》——2019-01-22 《国信证券-上海建工-600170-2018年年报点评：Q4业绩增长大幅提速，经营稳健高分红》——2019-03-29 《国信证券-上海建工-600170-2019年三季报点评：业绩提速，大额回购彰显信心》——2019-10-31 证券分析师：周松 电话： 021-60875163 E-MAIL： zhousong@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980518030001 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 财报点评 业绩提速，高分红凸显价值  业绩高增长，订单充足 2019年公司实现营业收入2055亿元，同比增长20.49%；实现归母净利润39.3亿元，同比增长41.37%。业绩高增长主要是由于去年基数较低以及非经常损益增加，扣非后归母净利润同比增长20%。公司新签合同 3608 亿元，同比增长18.8%，省外占比约40%；其中施工合同3026亿，同比增长 22.6%，设计咨询合同188亿，同比增长16.2%。  经营稳健，毛利率有所下降 2019年公司毛利率为10.29%，同比下降0.96pct，毛利率下降主要是由于高毛利率的地产业务占比降低；净利率为2.10%，同比提升0.09pct。期间费用率为6.91%，同比下降0.18pct；其中管理费用率下降0.11pct至5.76%，财务费用率上升0.02pct至0.83%，销售费用率下降0.08pct至0.33%。资产负债率为85.94%，同比上升2.71pct。实现经营性净现金流45.49亿，现金流改善，去年同期为23.96亿。  收入持续高增长，业绩提速 分季度来看，公司2019年Q1、Q2、Q3、Q4分别完成营收471亿元、564亿元、488亿元、513亿元，同比增长52%、20%、32%、-7%；实现净利润13.2亿、6.4亿、7.4亿、12.1亿，同比增长147%、-15%、47%、25%，公司收入保持高增长，业绩由于非经常损益波动较大。  高分红凸显价值 公司近十年来业绩持续稳健增长，当前估值处于历史最低水平，分红比率保持在40%以上，股息率超过4.0%，投资价值凸显。政策方面，公司作为华东区域工程施工龙头，在长三角一体化等总体规划支持下，背靠地理优势和历史积淀有望优先受益。  投资建议：维持“买入”评级 我们略微上调公司的盈利预测，2020年净利润从42.6亿上调至43.8亿元，预计公司20-22年EPS分别为0.49/0.54/0.58元，当前股价对应PE分别为6.8/6.2/5.7倍。我们认为合理估值区间为8-9倍，对应价格3.92-4.41元，维持“买入”评级。  风险提示：应收账款坏账，投资放缓，项目进度不及预期等。 盈利预测和财务指标 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 170,546 205,497 229,845 254,226 280,486 (+/-%) 20.0% 20.5% 11.8% 10.6% 10.3% 净利润(百万元) 2780 3930 4377 4799 5190 (+/-%) 7.6% 41.4% 11.4% 9.7% 8.1% 摊薄每股收益(元) 0.31 0.44 0.49 0.54 0.58 EBIT Margin 6.6% 6.3% 6.5% 6.2% 6.1% 净资产收益率(ROE) 8.9% 11.9% 13.2% 14.3% 15.4% 市盈率(PE) 10.7 7.6 6.8 6.2 5.7 EV/EBITDA 16.2 16.6 16.7 17.0 16.8 市净率(PB) 0.96 0.90 0.90 0.89 0.88 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 注：摊薄每股收益按最新总股本计算 0.70.80.91.01.1A/19J/19A/19O/19D/19F/20沪深300上海建工 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 收入持续高增长，业绩提速 2019年公司实现营业收入2055亿元，同比增长20.49%；实现归母净利润39.3亿元，同比增长41.37%。业绩高增长主要是由于去年基数较低以及非经常损益的增加，扣非后归母净利润同比增长20%。 图1：公司历年收入及增速 图2：公司历年归母净利润及增速 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 分季度来看，公司19Q1、Q2、Q3、Q4分别完成营收471亿元、564亿元、488亿元、513亿元，同比增长52%、20%、32%、-7%；实现净利润13.2亿元、6.4亿元、7.4亿元、12.1亿元，同比增长147%、-15%、47%、25%，公司收入保持高增长，分季度业绩波动较大主要由于非经常损益。 图3：公司单季度收入及增速 图4：公司单季度利润及增速 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 9.54%10.47%8.57%6.56%6.30%20.03%20.49%0%5%10%15%20%25%050010001500200025002013201420152016201720182019营业收入（亿元）同比增速1.14%9.16%4.22%12.03%23.34%7.56%41.37%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0510152025303540452013201420152016201720182019净利润（亿元）同比增速-1%18%22%-7%16%19%12%30%52%20%32%-7%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%010020030040050060017Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q4营业收入（亿元）同比增速0%42%6%79%31%-1%-16%42%147%-15%47%25%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%0246810121417Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q4净利润（亿元）同比增速 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 资产负债率有所回升 2019年，公司的资产负债率为85.94%，资产负债率有所回升。 图5：公司的资产负债率有望稳步下降 资料来源: Wind、国信证券经济研究所整理 业绩稳健，分红率高 公司近十年来业绩持续稳健增长，营收连续十年保持正增长，十年内CAGR达到12.52%；净利润十年增长4.29倍，十年内CAGR达到17.56%。公司近年来分红率保持在40%以上，股息率超过4.0%，投资价值凸显。 图6：公司近十年营收连续保持正增长 图7：公司净利润及增长率 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 85.17 83.62 83.26 85.23 84.49 83.65 85.94 80818283848586872013201420152016201720182019资产负债率（%）26.69%10.07%12.23%9.54%10.47%8.57%6.56%6.30%19.69%20.84%0%5%10%15%20%25%30%050010001500200025002010201120122013201420152016201720182019营业收入（亿元）同比增速24.43%25.25%17.65%1.14%9.16%4.22%12.03%23.34%5.65%43.96%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%0510152025303540452010201120122013201420152016201720182019净利润（亿元）同比增速 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 盈利预测与投资建议 我们将公司各业务进行分拆，具体每项的预测如下。 核心假设： （1）建筑承包业务在订单的推动下，持续保持稳健增长； （2）城市建设投资继续平稳增长，保持较高的盈利水平； （3）房地产、设计咨询、建筑工业等多元业务，在充足订单的推动下，实现较快增长，毛利率水平稳中趋升。 表1：公司业务收入拆分（亿元） 收入预测 2018 2019 2020E 2021E 2022E 建筑承包 收入 1328.82 1775.66 1979.86 2177.85 2386.92 增长率 13.76% 33.63% 11.50% 10.00% 9.60% 毛利率 7.82% 7.18% 7.70% 7.60% 7.50% 房地产 收入 228.82 100.62 110.68 121.75 133.93 增长率 100.44% -56.03% 10.00% 10.00% 10.00% 毛利率 21.90% 37.10% 30.00% 25.00% 22.00% 城市建设投资 收入 8.59 11.95 14.34 17.21 20.65 增长率 -27.14% 39.12% 20.00% 20.00% 20.00% 毛利率 98.60% 96.52% 95.00% 95.00% 95.00% 设计咨询 收入 42.28 43.37 45.54 47.82 50.21 增长率 2.58% 5.00% 5.00% 5.00% 毛利率 31.76% 28.75% 31.00% 31.00% 31.00% 其他 收入 96.94 123.36 148.03 177.64 213.17 增长率 -24.87% 27.25% 20.00% 20.00% 20.00% 毛利率 16.42% 18.26% 18.00% 17.00% 17.00% 合计 收入 1,705.46 2,054.97