好莱客（603898）公司动态点评 2020年04月22日 http://www.cgws.com 请参考最后一页评级说明及重要声明 投资评级：推荐（维持） 报告日期：2020年04月22日 目前股价 14.33 总市值（亿元） 44.37 流通市值（亿元） 44.37 总股本（万股） 30,960 流通股本（万股） 30,960 12个月最高/最低 19.23/13.40 分析师：张潇 S1070518090001 ☎ 0755-83881635  xiaozhang@cgws.com 分析师：林彦宏 S1070519060001 ☎ 0755-83881635  linyh@cgws.com 联系人（研究助理）：邹文婕 S1070119010007 ☎ 0755-83559624  zouwenjie@cgws.com 数据来源：贝格数据 <<业绩仍有承压，静待新业务成长>> 2019-10-30 <<补贴高基数拖累短期业绩，扩品类稳步推进>> 2019-09-02 <<新品类贡献逐渐增加，多元渠道转型持续推进>> 2019-04-15 渠道调整下业绩符合预期，关注新品类、新渠道发展 ——好莱客（603898）2019年报点评 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入 2133 2225 2270 2565 2924 (+/-%) 14.5% 4.3% 2.0% 13.0% 14.0% 净利润 382 365 371 416 459 (+/-%) 9.8% -4.6% 1.9% 11.9% 10.3% 摊薄EPS 1.23 1.18 1.20 1.34 1.48 PE 12 12 12 11 10 资料来源：长城证券研究所  Q4收入表现靓丽，全年利润端承压。2019年公司实现营业收入22.25亿元，同比+4.34%；实现归母净利润3.65亿元，同比-4.63%；扣非后归母净利润3.22亿元，同比+4.58%；分季度看，Q1/ Q2/ Q3/ Q4分别实现营业收入3.62/ 5.75/ 6.19/ 6.69亿元，同比分别+5.22%/ +3.02%/ +0.58%/ +8.8%；实现归母净利润0.38/ 1.1/ 1.12/ 1.03亿元，同比分别+8.17%/ -24.21%/ -10.46%/ +36.69%。受益于Q4竣工回暖及18年低基数，公司Q4收入增速有所回升；全年来看净利润表现弱于收入端，主要系政府补助减少所致（2019年1705万元vs. 2018年5735万元）。  品类扩张顺利，家装渠道快速放量。分品类来看，衣柜、橱柜、木门、成品配套分别-2.38%/ +182.49%/ +448.1%/ +12.47%分别至19.39/ 0.7/ 0.39/ 0.81亿元，新品类增长较快，2019年雷拓V12门窗刚起步即录得收入 5481 万元的收入。分渠道来看，公司加大下沉力度，B、C类城市占比分别提高2%、6%。家装渠道也快速放量，2019年末占比已达7%，与89家家装企业达成合作。工程渠道初试水，对接楼盘数量超过 140 个，已实现收入1162万元，随着精装配套率较高的橱柜、木门、门窗品类的放量，工程渠道快速增长可期。  毛利率较为稳定，研发投入加大净利率下滑。2019年毛利率同比+0.5pcpts至40.06%，分品类来看，衣柜、木门、成品配套的毛利率分别同比+1.94、53.04、6.52pcpts至 43.79%、12.96%、22.37%；判断高端产品如原态板占比的提升带动衣柜盈利能力提升，木门及成品配套则主要受益于生产规模扩大；橱柜推广力度较大，毛利率小幅下滑0.7pcpts至27.87%；门窗产品因刚起步，毛利率为-2.82%。期间费用率同比+1.19pcpts至22.22%；其中，公司优化引流效率，销售费用率-1.22pcpts至13.52%；新品培育期研发投入较大，管理费用率（含研发费用率3.92%）同比+1.91pcpts至8.46%；财务费用率同比+0.5pcpts至0.24%。受费用投入加大及政府补助减少影响，净利率同比-1.95pcpts至15.97%； -30%-20%-10%0%10%19-0419-0519-0619-0719-0819-0919-1019-1119-1220-0120-0220-03上证指数好莱客轻工制造核心观点 盈利预测 股价表现 相关报告 分析师 证券研究报告 公司动态点评 公司报告 轻工制造 市场数据 公司动态点评 长城证券2 请参考最后一页评级说明及重要声明  存货周转及应收账款周转天数提升，拖累经营现金流。实现经营现金流4.03亿元，同比-14.72%；经营现金流/经营活动净收益比值为109.82%；销售现金流/营业收入同比-6.16pcpts至111.32%。净营业周期-42.28天，同比下降2.49天；其中，存货周转天数28.02天，同比上升10.52天；应收账款周转天数3.43天，同比上升1.61天；应付账款周转天数73.72天，同比上升14.61天。  投资建议：2019年仍是公司渠道调整之年（好莱客品牌口径门店新增319家，关闭290家，净增29家），门店净增数量较少；但也是家装、工程渠道及新品放量元年。20年受疫情影响仍有压力，但公司的新渠道、新品类可贡献一定增量。预测公司2020-2022年EPS分别为1.20、1.34、1.48元，对应PE分别为12X、11X、10X，维持“推荐”的投资评级。  风险提示：疫情影响超预期；房地产政策调控力度加大；原材料价格上升；人工成本上升；行业竞争加剧等。 公司动态点评 长城证券3 请参考最后一页评级说明及重要声明 附：盈利预测表 利润表（百万） 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 主要财务指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入 2132.69 2225.15 2269.65 2564.71 2923.76 成长能力 营业成本 1288.96 1333.66 1370.87 1559.34 1789.34 营业收入增长 14.5% 4.3% 2.0% 13.0% 14.0% 营业费用 314.35 300.95 306.40 343.67 385.94 营业成本增长 12.2% 3.5% 2.8% 13.7% 14.8% 管理费用 86.25 101.17 107.73 124.30 144.63 营业利润增长 0.1% 0.8% 1.1% 10.9% 12.8% 研发费用 53.41 87.15 79.44 82.07 87.71 利润总额增长 13.3% -9.6% 4.4% 12.0% 10.4% 财务费用 -5.58 5.24 4.99 6.37 6.10 净利润增长 9.8% -4.6% 1.9% 11.9% 10.3% 投资净收益 36.59 31.97 32.41 32.12 32.04 获利能力 营业利润 411.31 414.64 419.13 464.88 524.46 毛利率(%) 39.6% 40.1% 39.6% 39.2% 38.8% 营业外收支 50.33 2.53 16.55 23.14 14.08 销售净利率(%) 17.9% 16.0% 16.3% 16.1% 15.5% 利润总额 461.64 417.17 435.68 488.02 538.54 ROE(%) 16.5% 13.8% 12.5% 12.6% 12.4% 所得税 79.41 61.83 66.57 75.53 84.52 ROIC(%) 20.4% 25.7% 26.9% 27.9% 29.6% 少数股东损益 0.00 -9.18 -2.38 -3.33 -4.58 营运效率 净利润 382.24 364.52 371.50 415.81 458.60 销售费用/营业收入 14.7% 13.5% 13.5% 13.4% 13.2% 资产负债表 （百万） 管理费用/营业收入 4.0% 4.5% 4.7% 4.8% 4.9% 流动资产 1450.60 1780.13 2208.46 2489.20 2717.18 研发费用/营业收入 2.5% 3.9% 3.5% 3.2% 3.0% 货币资金 459.11 507.02 964.77 1140.23 1393.05 财务费用/营业收入 -0.3% 0.2% 0.2% 0.2% 0.2% 应收票据及应收账款 13.79 29.08 16.31 36.03 24.26 投资收益/营业利润 8.9% 7.7% 7.7% 6.9% 6.1% 其他应收款 8.90 7.14 9.22 9.27 11.81 所得税/利润总额 17.2% 14.8% 15.3% 15.5% 15.7% 存货 73.93 133.69 115.56 196.31 180.40 应收账款周转率 198.04 103.81 100.00 98.00 97.00 非流动资产 1426.91 1929.18 1911.11 2026.86 2164.06 存货周转率 20.57 12.85 11.00 10.00 9.50 固定资产 565.05 1023.28 1088.49 1215.91 1347.59 流动资产周转率 1.40 1.38 1.14 1.09 1.12 资产总计 2877.51 3709.31 4119.57 4516.05 4881.24 总资产周转率 0.79 0.68 0.58 0.59 0.62 流动负债 537.23 560.73 709.16 866.82 949.30 偿债能力 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 资产负债率(%) 19.7% 30.6% 28.6% 27.3% 25.0% 应付账款 253.53 292.70 316.58 425.97 468.71 流动比率 2.70 3.17 3.11 2.87 2.86 非流动负债 30.17 575.22 467.93 367.88 268.92 速动比率 0.90 2.79 2.84 2.55 2.58 长期借款 0.00 530.04 422.75 322.70 223.74 每股指标（元） 负债合计 567.39 1135.95 1177.09 1234.70 1218.22 EPS 1.23 1.18 1.20 1.34 1.48 股东权益 2310.11 2573.36 2942.47 3281.35 3663.01 每股净资产 7.46 7.90 9.10 10.21 11.45 股本 320.08 309.60 309.60 309.60 309.60 每股经营现金流 2.13 3.86 1.66 1.72 2.07 留存收益 1179.11 14