中国燃气控股（0384.HK）：COVID〜19将对20财年业绩产生影响

中国燃气分销商罗宾·肖(852) 3900 0849库存数据最高市值（百万港元）121,332每月平均3个月（百万港元）209.9552w高/低（港元）34.95 / 22.30已发行股份总数（百万）5,219资料来源：彭博社股权结构北京企业刘明辉邱达荣23.7%20.9%18.8%自由流通量36.6％资料来源：香港交易所分享表现12个月4.9%19.4%资料来源：彭博社12个月价格表现（港元）40353025201510384港元恒指（重估）4月19日至7月19日10月19日至1月20日4月20日资料来源：彭博社审核员：德勤相关报告1. 中国燃气控股（384 HK，启动）–天然气销售放缓，但收益仍保持弹性” – 2020年2月13日2. 中国燃气分销商– COVID-19影响的情景分析– 2020年2月12日3. 中国燃气控股（384 HK， 创始）–与“美丽中国”一起跨越– 2019年12月12日2020年4月20日中国燃气控股（384 HK）COVID-19将对20财年业绩产生影响我们最近更新了CGH。 Mgmt。披露的20财年1季度天然气销售受到的影响比以前估计的严重，幅度在10-15％左右，因此20财年的天然气销售增长将被拖至个位数。除此之外，天然气连接，液化石油气业务和增值服务均受到COVID-19爆发的轻微影响。我们将20-22年的盈利预测下调5.6％/ 3.9％/ 4.2％，以反映COVID-19的影响和更为保守的扩张前景。目标价也下调12.2％至33.37港元20年1季度天然气销量下降10-15％。Mgmt。据披露，由于中国大部分地区COVID-19锁定，2月20日的燃气量同比下降了13％，预计3月份的燃气量将下降约10-15％。 CGH观察到从3月下旬到4月初，mgmt的天然气量有所增加。披露的天然气需求已恢复正常并略有增长。基于mgmt。更新后，我们将CGH的FY20E天然气销售增长从13.5％下调至6.3％，以反映出COVID-19的影响。轻微拖动以进行住宅连接。由于中国采取了病毒控制措施，该公司暂停了天然气建筑连接约四个星期，这阻止了CGH达到其550万个住宅连接目标的目标。 Mgmt。预期最终结果不会偏离原定目标太多，仅表示轻微影响。因此，我们将FY20E的连接前景从557万户下调3.2％至539万户。其他业务也受到轻微影响。由于20季度第一季度客户联系受到很大阻碍，因此增值服务将受到轻微影响，从而导致收入和毛利增长低于预期。对于液化石油气的分销，幸运的是，由于公司采用销售策略来减轻定价风险，但避免了油价暴跌造成的库存损失，CGH得以设法避免了库存损失，但同时也降低了该部门的利润贡献。投资者大宗交易创造了一个很好的切入点。CGH的主要战略投资者SK E＆S选择通过大宗交易兑现其10.25％的股权，以兑现其投资。我们认为SK E＆S的决定是根据自身的财务压力做出的，这为投资CGH提供了一个很好的切入点。长期前景保持不变，维持买入评级。尽管我们对CGH的运营假设进行了几次下调，但我们认为公司的长期前景仍然完整。我们将20-22财年每股收益预测下调了5.6％/ 3.9％/ 4.2％，以反映最新情况和更为保守的假设。我们的目标价下调12.2％至33.37港元。维持买入。收益摘要（3月31日，YE）18财年19财年20财年FY21EFY22E收入（百万港元）52,83259,38662,78273,90487,475同比增长（％）65.112.45.717.718.4净收入（百万港元）6,0958,2249,20910,90812,694每股盈利（港元）1.231.631.762.092.43同比增长（％）45.232.78.418.516.4共识每股收益（港币）不适用不适用1.842.182.47市盈率（x）19.014.313.211.19.6市净率（x）4.13.42.92.42.0产量 （％）1.51.92.22.63.0净资产收益率（％）21.424.121.921.721.2净负债率（％）83.869.174.769.361.7资料来源：公司数据，彭博社，CMBIS估计目标价33.37港元(目标价HK $ 38.0)上/下+ 43.5％当前价格HK $ 23.25绝对相对的1个月0.6%-3.3%3个月-20.5%-4.3%6个月-23.9%-15.5%1招银国际证券|股票研究|公司更新买（维持） 2020年4月20日2图1：收益修订20财年旧21财年22财年20财年新21财年22财年20财年更改（％）21财年22财年天然气总销量（mcbm）27,98835,26443,83926,20533,19841,299-6.4%-5.9%-5.8%天然气零售量（mcbm）17,84122,83428,92217,02421,95227,803-4.6%-3.9%-3.9%住宅连接（CTG包括mm HH）5.575.475.225.395.385.12-3.2%-1.7%-2.1%收入（百万港元）66,91279,68793,73662,78273,90487,475-6.2%-7.3%-6.7%净收入（百万港元）9,75811,35113,2489,20910,90812,694-5.6%-3.9%-4.2%每股盈利（港元）1.872.182.541.762.092.43-5.6%-3.9%-4.2%资料来源：CMBIS估计图2：我们的SOTP估值分类加总估值（港元）有机气体分配27.48NE业务价值@ 20％的折扣5.89我们对CGH的目标价33.37暗示市盈率倍数（x）20财年18.9FY21E16.0资料来源：CMBIS估计图3：我们对核心天然气分销业务（不包括东北业务）的DCF估值DCF评估FY21EFY22EFY23EFY24E25财年26财年FY27E28财年FY29E30财年关键运营预测年度天然气销量33,19841,29949,46254,40859,84965,83372,41779,65987,62496,387同比变化（％）26.7%24.4%19.8%10.0%10.0%10.0%10.0%10.0%10.0%10.0%年度住宅连接5.45.14.94.23.63.12.82.52.32.1同比变化（％）-0.4%-2.5%-4.7%-14.8%-13.6%-12.5%-11.4%-10.4%-9.6%-8.8%城市住宅（百万HH）2.682.622.492.372.252.142.031.931.831.74农村煤改气2.702.502.401.801.351.010.760.570.430.32累积的住宅客户40.545.650.554.658.261.464.266.768.971.0营业额（百万港元）73,90487,475101,547115,853129,857142,956154,518163,924170,625173,509营业额增长（％）17.7%18.4%16.1%14.1%12.1%10.1%8.1%6.1%4.1%1.7%息税前利润（百万港元）16,65919,16221,94724,34426,50828,32429,68830,51130,73530,213息税前利润率22.5%21.9%21.6%21.0%20.4%19.8%19.2%18.6%18.0%17.4%税率21.0%20.5%20.8%22.0%22.0%22.0%22.0%22.0%22.0%22.0%折旧-百万港元2,0212,3302,6372,8933,1133,2843,3953,2783,4133,470资本开支（百万港元）(14,112)(13,296)(13,647)(13,443)(13,241)(13,042)(12,847)(12,654)(12,464)(12,277)投资于周转资金150(871)789(2,861)(2,801)(2,620)(2,312)(1,881)(1,340)(577)自由现金流1,2223,3977,1655,5787,7479,71411,39212,54213,58114,182年份12345678910折现系数0.930.860.800.740.690.640.600.550.510.48折扣自由现金流1,1352,9295,7384,1485,3506,2306,7856,9376,9766,765终值268,706终端永续生长2%终端EV / EBITDA7.98 2020年4月20日3估价（百万港元）WACC计算终值268,706债务的成本4.2%终端永续增长2.0%税率22.0%终端EV / EBITDA7.98债务的税后成本3.3%总折扣FCF52,993股本成本14.3%折扣终端价值128,168调整后的Beta0.85企业价值181,162市场风险溢价14.7%贴现FCF（占总额的百分比）70.7%无风险利率1.8%终值（占总额的百分比）29.3%债务融资百分比60.0%加：现金和现金等价物10,377WACC7.7%减：债务41,839非控制性权益6,313权益价值-（港元，百万）143,388股数5,219股份公允价值（港元）27.482020年市盈率15.572021年市盈率13.15资料来源：CMBIS估计图4：我们对CGH NE业务的DCF估值（YE 3月31日）FY21EFY22EFY23EFY24E25财年26财年FY27E28财年FY29E30财年DCF评估NE项目净利润-（百万元）947136717511965205021592274239525502737外汇汇率港元/人民币0.900.900.900.900.900.900.900.900.900.90NE项目的纯利-（百万港元）1052151919452184227823992527266228333041自由现金流量预测2361,1541,6031,9202,0762,2052,3562,5122,6802,888同比增长％-222.5%388.9%38.9%19.8%8.1%6.2%6.9%6.6%6.7%7.8%折扣年12345678910折现系数0.930.860.800.740.690.640.600.550.510.48现金流量折现（百万港元）2199951,2841,4281,4341,4141,4031,3891,3771,377折算后的最终价值（港币，百万）26,097终端增长2.0%终端EV / EBITDA6.19折现总值（百万港元）38,417股数（百万）5,219NE业务价值（港币/股）7.36NE业务价值@ 20％折扣（港币/股）5.89资料来源：CMBIS估计 2020年4月20日4财务摘要 损益表现金流量汇总12月31日（人民币万元）18财年19财年20财年FY21EFY22E12月31日（人民币万元）18财年19财年20财年FY21EFY22E收入52,83259,38662,78273,90487,475税前收益8,60011,18312,71115,08217,443销售成本(41,161)(45,327)(46,468)(54,738)(65,375)折旧和1,1741,3261,7142,0212,330毛利11,67114,05916,31519,16622,100营运资金变动(2,261)7,038(4,207)150(871)税收(1,580)(1,874)(2,693)(2,924)(3,381)其他的收入564786719762851其他512 (7,556)(796)(966) (1,088)其他损益165295505050营运现金净额6,446 10,117 6,728 13,363 14,433销售和分销(1,616)(1,820)(1,924)(2,228)(2,593)行政费用(1,988)(2,442)(2,582)(3,002)(3,510