中国燃气控股有限公司：2010财年基础业务业绩令人惊讶

本报告仅供参考，不能解释为购买或出售证券的要约。尽管该报告是使用被认为可靠的消息来源编写的，但我们不保证其准确性或完整性。 Core Pacific-Yamaichi International（H.K.）Limited，Core Pacific Group的任何公司，或与该集团有关的任何个人均不承担因使用或依赖该报告而引起的法律责任。在适用法律允许的情况下，上述实体或个人可能在出版之前就使用了研究材料，或者可能对报告中提到的任何证券持仓或拥有重大利益。-页12 07/0907/0908/0909/0909/0910/0910/0911/0911/0912/0901/1001/1002/1002/1003/1004/1004/1005/1005/1006/1007/10 核心太平洋-山一保持关目标HK $ 4.28HK $ 4.40中国/公用事业2010年7月9日李玉K电话：852 2826 0004关键库存数据2个月最高/低HK $ 5.03 / 1.84每天1m平均卷11.42m发行分享3366m市场帽HK $ 145.09亿PEG FY10-12F（x）0.97P / B FY10F（X）20.0净负债09A(%)2板很多2000重大的股东海峡金融（10.38％）资料来源：彭博社绝对(%)20.39-2.27113.37相对（HSI）(%)17.737.03100.14资料来源：彭博社 （港元）股份（百万） 中国燃气控股（384 HK） 2010财年业绩-基本面不足为奇商业中国燃气控股（384 HK）公布2010财年净利润为8.76亿港元，同比大幅增长745％，这要归功于一笔过的一次性收益。如果剔除这些一次性项目，中国燃气的净利润将为5.18亿港元，与我们的预期相符，但比市场预期低5％。基础业务强劲；息税前利润同比增长56％，比我们的预期高出7％。尽管如此，我们认为公司的大部分高增长潜力已被消化，因此我们维持了保持建议。 由于一次性收益，净利润增长惊人。报告的净利润同比强劲增长745％，主要是一次性的和非现金的收益，包括未偿还的利率掉期合约的公允价值正收益和因收购子公司的折价而产生的负商誉收益。 天然气业务表现强劲，运营效率更高。息税前利润同比增长56％至13.39亿港元，比我们的预期高约7％。业绩好于预期主要是由于营销，一般及行政费用低于预期。收入和毛利增长均强劲且符合我们的预测。 液化石油气业务令人失望。尽管与中石油昆仑有紧密的合作关系，而中石化和中石油的国内液化石油气供应充足，但2010财年液化石油气的运营表现在销量和盈利能力方面令人失望。管理层下调了2011财年的LPG销售目标。鉴于公司的净负债比率高达226％（包括与LPG业务相关的贸易融资），股息支付也令人失望。 我们的预测基本维持不变，维持持有评级。我们维持2011-12财年的盈利预测基本不变，因为较低的SG＆A支出所带来的收益将被弱于预期的LPG运营所抵消。该股现价相当于2011财年市盈率的20倍和2011财年市净率的3倍，这应在很大程度上为其增长潜力定价。保持保持.73062552041531021500 性能1 M3 M1 2百万关键财务一年至3月31日2008200920102011F2012F收入（百万港元）2,5526,32410,21214,36318,507增长（％）106148614129净利润，按正常化计算（百万港元）320358518721914增长（％）11312453927vs IBES（％）-5-7-7每股收益，正常化（港币）0.1000.1070.1550.214.0.271增长（％）998443826市盈率（x）43.039.927.620.015.8市净率（x）EV / EBITDA4.522.94.423.83.516.03.011.22.6 9.6产量 （％）0.30.30.40.81.0资料来源：公司数据和Core Pacific–山一 香港每日市场评论2010年7月9日本报告仅供参考，不能解释为购买或出售证券的要约。尽管该报告是使用被认为可靠的消息来源编写的，但我们不保证其准确性或完整性。 Core Pacific-Yamaichi International（H.K.）Limited，Core Pacific Group的任何公司，或与该集团有关的任何个人均不承担因使用或依赖该报告而引起的法律责任。在适用法律允许的情况下，上述实体或个人可能在出版之前就使用了研究材料，或者可能对报告中提到的任何证券持仓或拥有重大利益。-页13 -回顾2010财年业绩由于一次性收益，2010财年整体利润同比增长745％，达到了惊人的水平。中国燃气公布其2010财年净利润为8.76亿港元，同比大幅增长745％。业绩比我们的预期高出21％，但恒星的增长率却因多项非现金一次性项目而被夸大，包括未偿还利率掉期合约的公允价值调整为正数，以及因贴现而产生的商誉收益为负数。新收购的南宁项目。该公司录得3.73亿港元的利率掉期公允价值正收益，弥补了09财年的所有相关损失3.66亿港元。此外，负商誉收益为1.76亿港元，较一年前的2.36亿港元减少25％。由于利率掉期合约于去年到期，并且管理层决定将来不参与任何衍生合约，因此我们预计自2011财年起将无公允价值变动，我们认为这将受到投资者的欢迎。经常性净利润增长强劲，同比增长45％。如果剔除这些一次性项目以及来自联营公司的亏损1.14亿港元，则中国燃气的经常性净利润将同比增长45％至5.18亿港元，这与我们的预期相符。联营公司的亏损被视为非经常性亏损，因为该亏损与上年从其在川东的44％股权中获得的土地出售收益的转回有关。 EBIT可以适当评估公司的基本绩效。息税前利润同比增长56％至13.39亿港元，比我们的预期高约7％。业绩好于预期主要是由于SG＆A支出低于预期，这意味着公司通过规模经济节省了成本。营收和毛利均基本符合我们的预期。表格1：2010财年业绩亮点09财年2010财年同比CPY FY10F差异％2009财年第二季度2010财年上半年2010财年上半年H同比百万港元百万港元%百万港元%百万港元百万港元百万港元%%收入6,32410,21261.510,570-3.44,6743,9376,26359.134.0销售成本(4,894)(8,096)65.4(8,295)-2.4(3,798)(3,003)(5,092)69.634.1毛利1,4292,11648.12,275-7.08769341,18326.735.0其他的收入22627421.324511.613911316143.116.4SG＆A(799)(1,052)31.6(1,264)-16.8(575)(468)(584)24.81.5息税前利润8561,33956.31,2576.544057876031.472.9财务费用(543)(523)-3.8(537)-2.7(267)(275)(248)-10.0-7.3联营公司的结果13(114)呐31呐623(137)呐呐非经常性项目(254)472呐211124.1(109)214109-49.3-199.6除税前溢利2051,174471.395522.869541484-10.5597.7所得税(71)(158)121.2(130)21.8(47)(50)(108)113.8127.3少数群体利益(30)(140)361.9(103)36.38(59)(81)37.1-1127.5净利润（报告）104876744.672321.130431295-31.5889.8净利润（经常性）35851844.95121.113921730138.8116.5每股股息（港元）0.0140.01721.40.033-47.90.0140.0000.017呐21.4资料来源：公司数据和Core Pacific-Yamaichi图1：中国燃气2010财年营业额组合其他3％图2：中国燃气按业务类别划分的GPM趋势液化石油气销量45％管道燃气销售38％其他连接费14％1HFY08 2HFY08 1HFY09 2HFY09 1HFY102HFY10其他90 %80706050403020100 管道煤气连接费液化石油气80.076.574.867.362.168.013.616.919.319.05.722.98.719.38.7 香港每日市场评论2010年7月9日本报告仅供参考，不能解释为购买或出售证券的要约。尽管该报告是使用被认为可靠的消息来源编写的，但我们不保证其准确性或完整性。 Core Pacific-Yamaichi International（H.K.）Limited，Core Pacific Group的任何公司，或与该集团有关的任何个人均不承担因使用或依赖该报告而引起的法律责任。在适用法律允许的情况下，上述实体或个人可能在出版之前就使用了研究材料，或者可能对报告中提到的任何证券持仓或拥有重大利益。-页14 -强劲的管道燃气，令人失望的液化石油气管道燃气销售和连接费的强劲增长。核心天然气业务在2010财年表现强劲，管道天然气销售和连接费收入分别同比增长43％和30％。天然气销售的毛利率从09财年的19.1％提高到2010财年的20.8％，而接驳费收入的毛利率从67.4％上升至70.6％。管道燃气总销量同比增长55％至36亿3 2010财年。累计连接家庭同比增长28％至480万，工业用户累计同比增长88％至792，商业用户同比增长13％至32,414，CNG加气站同比增长52％至91。居民家庭管道燃气的普及率为30.3％截至10月3日，高于一年前的24. 7％。如表2所示，从天然气总销量，新的居民家庭连接和新的CNG加气站的角度来看，中国燃气自财政年度开始就成功地完成了其最初的业务计划。它计划在未来两年内在这三个领域实现显着增长。液化石油气业务令人失望。我们认为主要的失望是液化石油气业务。液化石油气的销量仅为944万吨，远低于管理层最初设定的130万吨的目标。虽然2010财年上半年的GPM令人失望，为8.7％，或持平。因此，该业务的息税前利润率和净利润率分别为1.6％和0.2％，非常低。现在，我们对公司的液化石油气业务更加谨慎，管理层将2011财年液化石油气销售目标从200万吨至220万吨削减至130万吨，这进一步巩固了我们的观点。该业务部门的主要下行风险是液化石油气销售和利润率进一步令人失望；近期上行催化剂是中国石油集团可能的战略投资，我们预计该投资将在不久的将来完成。表2：中国燃气业务目标单元：2010财年目标2010财年实际2011财年的目标2011财年的新目标2012财年目标气量亿33.3-3.53.64.5-54.86.0新住宅连接ķ500-520658600-650700850CNG站添加#30-403120-402960液化石油气销售百万吨1.30.942-2.21.32.0资料来源：公司资料维持盈利预测.我们维持2011-12财年的盈利预测基本不变，因为较低的SG＆A支出所带来的收益将被弱于预期的LPG运营所抵消。表3：修订中国燃气的财务预测2011财年2012财年旧新g旧新g百万港元百万港元%百万港元百万港元%收入15,10214,363(5)18,56118,507(0)销售成本(11,903)(11,300)(5)(14,540)(14,599)0毛利3,1993,062(4)4,0223,908(3)其他的收入163156(4)148148(0)SG＆A(1,697)(1,452)(14)(2,042)(1,843)(10)息税前利润1,6651,76662,1292,2134财务费用(544)(618)14(613)(683)11联营公司的结果1110(11)1110(11)除税前溢利1,1311,15821,5261,5401所得税(249)(276)11(375)(379)1少数群体利益(165)(161