疫情影响短期业绩，不改高端化提升盈利能力逻辑

http://www.huajinsc.cn/ 1 / 5 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2020年04月19日 公司研究●证券研究报告 重庆啤酒（600132.SH） 公司快报 疫情影响短期业绩，不改高端化提升盈利能力逻辑 事件：公司发布2019年年报及2020年一季报，2019年实现营收35.82亿元，同比增长3.30%；归属于上市公司股东的净利润6.57亿元，同比增长62.61%；基本每股收益1.36元；公司拟每股派发现金股利1.40元(含税)。2020年一季度实现营收5.55亿元，同比-33.36%，归母净利润0.34亿元，同比-60.20%。 投资要点  2019年顺利收官，中高档产品量价齐升： 2019年公司实现营收35.82亿元（+3.30%），其中Q4实现营收5.57亿元（+2.40%），全年实现啤酒销量94.35万千升（-0.08%），公司产品高端化策略有条不紊的继续推行，继续强化“本低强势品牌+国际高端品牌”的产品组合策略，2019年中高档产品的占比82.4%（+1.0pcts），推动吨酒价格提升至3719元/千升。分产品看，以嘉士伯系列、乐堡纯生、重庆纯生为代表的高档系列产品实现收入5.20亿元（+2.36%），销量9.49万千升（+0.64%），吨价5482元/千升（+1.71%），以乐堡及重庆国宾系列为代表的中档系列产品完成25.53亿元（+5.85%），销量68.26万千升（+1.22%），吨价+4.58%，低档系列产品实现收入4.36亿元（+2.14%），销量16.59万千升（-5.52%），吨价+8.11%，公司的中高档产品实现量价齐升。  中高档占比提高，盈利能力提升： 2019年公司的吨酒成本同比提升了2.24个pct，随着中高档占比的提高推动吨价的上升，公司的啤酒业务毛利率实现41.69%（+1.76pcts）。费用方面，公司销售费用率13.74%，同比微幅增加0.61个pct，管理费用率4.52%，同比微幅增加0.08个pct。此外，公司因为城镇职工大额医保缴费政策的调整计入营业外收入1.71亿元，若剔除该影响公司实现净利率15.6%，同比提升了3个pct。  即饮渠道受疫情影响停滞，中高档产品销量下滑导致业绩下滑： 2020Q1公司实现收入5.55亿元（-33.36%)，啤酒销量15.30万千升（-31.97%），吨价3627元（-2.06%）。公司的即饮渠道占比较高，因此在疫情期间餐饮/夜场的停滞导致公司中高档产品的销量下滑，其中高档产品0.89亿元，同比下滑26.58%，中档产品3.57亿元，同比下滑40.41%，从而导致公司业绩大幅下降。当前疫情本土传播已经阻断，随着后续输入性病例的有效控制，各省市也在积极分发消费券鼓励消费，餐饮等消费有望逐步恢复，从而带动啤酒的增长。中长期来看，行业继续向中高端化发展，嘉士伯资产也预期将于本年完成，在嘉士伯高端品牌和西部高市占率份额的加持下，公司有望继续释放业绩弹性。  投资建议：我们预测公司20-21年归母净利润实现5.29/6.27亿元，当前对应PE为46.9X/39.6X，EV/EBITDA为34/29倍，给予买入-B评级。  风险提示：原材料成本上升、中高端啤酒市场竞争加剧，关厂不及预期 食品饮料 | 啤酒III 投资评级 买入-B(首次) 股价(2020-04-17) 51.30元 交易数据 总市值（百万元） 24,827.72 流通市值（百万元） 24,827.72 总股本（百万股） 483.97 流通股本（百万股） 483.97 12个月价格区间 34.62/58.60元 一年股价表现 资料来源：贝格数据 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 5.83 8.83 63.05 绝对收益 9.85 1.12 50.38 分析师 陈振志 SAC执业证书编号：S0910519110001 chenzhenzhi@huajinsc.cn 021-20377051 报告联系人 王颖洁 wangyingjie@huajinsc.cn 021-20377191 相关报告 -19%-7%5%17%29%41%53%65%2019!-042019!-082019!-12重庆啤酒 啤酒 上证指数 公司快报/啤酒 http://www.huajinsc.cn/2 / 5 请务必阅读正文之后的免责条款部分 财务数据与估值 会计年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 3,467 3,582 3,449 3,767 3,992 YoY(%) 9.2 3.3 -3.7 9.2 6.0 净利润(百万元) 404 657 529 627 704 YoY(%) 22.6 62.6 -19.4 18.4 12.3 毛利率(%) 39.9 41.7 39.5 42.1 43.4 EPS(摊薄/元) 0.83 1.36 1.09 1.30 1.45 ROE(%) 36.3 48.2 39.8 43.7 47.7 P/E(倍) 61.5 37.8 46.9 39.6 35.3 P/B(倍) 21.7 17.5 19.5 18.3 18.2 净利率(%) 11.7 18.3 15.3 16.6 17.6 数据来源：贝格数据华金证券研究所 rQvNpQpPwOnMtRqMrNnPyR6M8Q6MmOoOnPoOlOpPtPkPmOmMaQqRoQuOsOnRNZmPuN 公司快报/啤酒 http://www.huajinsc.cn/3 / 5 请务必阅读正文之后的免责条款部分 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表(百万元) 利润表(百万元) 会计年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 会计年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 流动资产 1486 1717 1597 1879 1811 营业收入 3467 3582 3449 3767 3992 现金 967 1254 944 1445 1065 营业成本 2083 2089 2087 2180 2261 应收票据及应收账款 67 58 62 69 70 营业税金及附加 280 270 234 269 285 预付账款 11 12 13 13 15 营业费用 455 492 427 494 522 存货 337 364 449 337 510 管理费用 154 162 145 158 168 其他流动资产 105 29 129 14 151 研发费用 0 0 0 0 0 非流动资产 1811 1797 1681 1726 1735 财务费用 18 9 13 14 15 长期投资 186 246 365 482 600 资产减值损失 93 -22 17 4 10 固定资产 1235 1152 976 960 899 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 无形资产 254 246 186 122 68 投资净收益 72 79 76 74 76 其他非流动资产 137 153 154 162 167 营业利润 480 658 617 739 828 资产总计 3298 3514 3278 3606 3547 营业外收入 4 171 4 4 4 流动负债 1739 1510 1376 1562 1435 营业外支出 2 1 1 1 1 短期借款 0 0 0 0 0 利润总额 482 827 619 742 830 应付票据及应付账款 425 448 383 443 373 所得税 61 99 68 86 94 其他流动负债 1314 1063 993 1119 1062 税后利润 421 729 551 656 736 非流动负债 396 493 517 542 569 少数股东损益 17 72 22 30 32 长期借款 0 0 0 0 0 归属母公司净利润 404 657 529 627 704 其他非流动负债 396 493 517 542 569 EBITDA 627 964 724 851 948 负债合计 2136 2003 1893 2105 2003 少数股东权益 17 93 115 144 176 主要财务比率 股本 484 484 484 484 484 会计年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 资本公积 0 0 0 0 0 成长能力 留存收益 710 952 940 870 831 营业收入(%) 9.2 3.3 -3.7 9.2 6.0 归属母公司股东权益 1145 1419 1271 1357 1367 营业利润(%) 43.7 36.9 -6.2 19.8 11.9 负债和股东权益 3298 3514 3278 3606 3547 归属于母公司净利润(%) 22.6 62.6 -19.4 18.4 12.3 获利能力 现金流量表(百万元) 毛利率(%) 39.9 41.7 39.5 42.1 43.4 会计年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 净利率(%) 11.7 18.3 15.3 16.6 17.6 经营活动现金流 744 706 300 1141 386 ROE(%) 36.3 48.2 39.8 43.7 47.7 净利润 421 729 551 656 736 ROIC(%) 22.2 36.5 29.4 33.1 36.5 折旧摊销 174 174 138 145 156 偿债能力 财务费用 18 9 13 14 15 资产负债率(%) 64.8 57.0 57.7 58.4 56.5 投资损失 -72 -79 -76 -74 -76 流动比率 0.9 1.1 1.2 1.2 1.3 营运资金变动 141 -132 -321 406 -440 速动比率 0.6 0.9 0.8 1.0 0.9 其他经营现金流 62 5 -5 -5 -5 营运能力 投资活动现金流 -18 -22 59 -110 -84 总资产周转率 1.0 1.1 1.0 1.1 1.1 筹资活动现金流 -449 -398 -669 -529 -682 应收账款周转率 73.9 57.2 57.2 57.2 57.2 应付账款周转率 4.5 4.8 5.0 5.3 5.5 每股指标（元） 估值比率 每股收益(最新摊薄) 0.83 1.36 1.09 1.30 1.45 P/E 61.5 37.8 46.9 39.6 35.3 每股经营现金流(最新摊薄) 1.54 1.46 0.62 2.36 0.80 P/B 21.7 17.5 19.5 18.3 18.2 每股净资产(最新摊薄) 2.37 2.93 2.63 2.80 2.82 EV/EBITDA 39.1 25.1 33.8 28.3 25.8 资料来源：贝格数据华金证券研究所 公司快报/啤酒 http://www.huajinsc.cn/4 / 5 请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司评级体系 收益评级： 买入—未来6个月的投资收益率领先沪深300指数15%以上； 增持—未来6个月的投资收益率领先沪深300指数5%至15%； 中性—未来6个月的投资收益率与沪深300指数的变动幅度相差-5%至5%； 减持—未来6个月的投资收益率落后沪深300指数5%至15%； 卖出—未来6个月的投资收益率落后沪深300指数15%以上； 风险评级： A —正常风险，未来6个月投资收